ギリシャが債務免除と緊縮財政の終結を要求し、さもなければ対抗措置を取る構えを見せるなか、ユーロ圏の存続が再び危ぶまれている。欧州の通貨同盟が危機にさらされ、銀行同盟もなお発展の初期段階にある一方で、創意工夫に富む欧州委員会は、また新たな冒険に乗り出そうとしている。いわゆる「資本市場同盟」だ。
この「いわゆる」という表現は適切だ。現時点では漠然としか定義されていないこの構想は、欧州単一の資本市場をつくることを目的としているわけでは決してない。実際、欧州連合（EU）の指導者たちは、そのような野心を掲げれば新たな条約が必要になると分かっており、誰も厄介な問題に手をつける用意はない。何しろ、欧州の有権者はブリュッセルにさらに権限を移譲する気などないのだ。
資本市場同盟は、実のところ、EU欧州委員会委員長ジャン＝クロード・ユンケルの側近の一人が考案したスローガンとして始まった。今や、新たな金融市場担当委員である英国のジョナサン・ヒル卿には、骨組みだけの構想に肉付けするという、うれしくない役目が割り当てられている。このテーマをめぐる欧州委員会の「グリーンペーパー」意見募集では、答えよりも多くの疑問が寄せられた。
シンクタンク、ロビー団体、各国の規制当局は、ヒルの取り組みに影響を与え、自らの利益を損ないかねない施策を阻止しようと、すぐさま動き出した。イングランド銀行は、銀行同盟のもとで欧州中央銀行に新たな権限を付与した措置を、各国の中央銀行を犠牲にして模倣すべきではないと主張している。資本市場同盟について同行は、「制度変更を必要としない」とし、超国家的な規制当局を設立すべきではないとしている。
欧州委員会は、ひとまずこの結論を受け入れた。ただし、ヒルの側近の一人は、「いずれ……監督上の問題が持ち上がるだろう」と示唆している。実際、米証券取引委員会（SEC）の欧州版を設立することは、ブリュッセルの官僚機構が長年掲げてきた目標だ。いつか実現するかもしれないが、今すぐではない。
しかし、EUに長く関わってきた人々のお気に入りの話題である制度上の問題を掘り下げる前に、資本市場同盟がどのような問題を解決するものなのかを考えるべきだ。この点については、かなりの合意がある。
規制当局者や市場参加者の大半は、欧州の金融市場が機能不全に陥っていることに同意している。銀行資産がEU全体のGDPのおよそ300％に達する一方、米国では約70％にとどまり、大規模な貯蓄資金が活用されずにいる。
さらに、欧州企業の資金調達の80％という過度に高い割合を銀行が担い、資本市場からの調達は20％未満にすぎない（米国ではおおむね比率が逆だ）。最近の金融危機以降、この不均衡を是正する必要性はますます明らかになっている。銀行が資本基盤を再構築し、より厳格な規制要件を満たそうとした結果、融資が制限されてきたからだ。生産の伸びを妨げるこの制約を緩和すれば、欧州経済の強靱性が高まり、リスクテイクが促され、活力が生まれるだろう。
したがって、資本市場同盟の全体的な目標は比較的明快だ。しかし、それを実現するのは容易ではない。欧州が銀行融資に大きく依存しているのは、構造的・文化的な要因によるところが少なくないからだ。また、欧州委員会がこれまで提案した対策――例えば、クラウドファンディングの奨励や証券化条件の標準化――では、銀行以外の資金調達の急速な拡大は見込みにくい。
欧州全域にまたがる私募市場の促進や、カバードボンドの基準の統一は役立つかもしれない。しかし、いずれの方策にも深刻な法的障害が立ちはだかるだろう。
実際、ヒルの当初の控えめな議題は害を及ぼさず（できる限り速やかに進めるべきだ）が、それを超える実質的な措置には大きな障害が待ち受けている。例えば、大陸全域で倒産処理制度を調和させ、株式より負債を優遇する税制上の誘因を減らすことは、まったく理にかなっているものの、加盟国に残された主権の核心に触れるため、推進は極めて難しい。ヒルが示した他の案の一部、例えば長期投資に関する資本基準の緩和は、来年導入されるEUの保険会社・年金基金向けソルベンシー基準に反する。
古くさい案のいくつかも、再び一周させようと厩舎から引き出されている。小規模企業向けの「簡素化された」目論見書や一部会計基準の適用免除は、以前に各国で試みられたが、失敗に終わった。発行体に対する基準を緩めれば投資家保護が損なわれる。また、新規発行に対する規制が緩いと、投資家の需要が減り、資金調達コストが上がる可能性を示す証拠もある。
欧州の政治的な空気が劇的に変わらない限り――その可能性は低いが――資本市場同盟が銀行同盟と同じほど変革的なものになると期待するのは現実的ではない。せいぜい小さな揺さぶりにとどまり、各国の聖域のうち取り払われるものはほとんどないだろう。
スローガンとして始まった構想が、役に立つことはあるかもしれない。しかし、資本市場同盟によって欧州の銀行への愛着が終わる可能性は極めて低い。市場構造に最も大きな影響を与え続けるのは、絶えず引き上げられる資本要件だろう。それによって銀行融資が割高になり、借り手は他の資金調達先を探すようになる。
本記事は、 プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：ハワード・デイヴィスは、パリのシアンスポの教授であり、英国金融サービス機構の初代会長を務めた（1997～2003年）。
画像：欧州中央銀行本部の隣に巨大なユーロのロゴが写っている。ロイター／ラルフ・オルロフスキー。
