グローバル金融危機以降、先進国の政府債務はGDP比で2007年の約70％から2014年には105％超へと急増した。この急激な債務増加の直接的な要因はよく知られている。深刻な景気後退により名目GDPが減少して基礎的収支が悪化したこと、銀行部門の資本増強によって債務水準が大きく変動したこと、そして一部の国では国債利回りが急騰して債務コストが押し上げられたことである。しかし、これらの様々な債務要因が互いにどう作用し合い、最終的な債務水準への影響を増幅または緩和したのかは明確ではない。こうした動態における金融政策の役割も、十分に理解されていない。独立した中央銀行は、名目GDPをより適切に制御できる可能性があり、貨幣発行益（シニョレッジ）へのアクセスも大きく、債権者の取り付け騒ぎを防ぐ能力も高いかもしれない。これらはいずれも、より安定した債務水準に寄与するはずである。しかし、そのことは市場センチメントや財政政策にどのような違いをもたらすのだろうか。
債務の構成要素が 個別にどのように相互作用するかを探る研究が蓄積されつつある。例えば、ボーン（Bohn 1998）は代表的な論文の中で、米国の基礎的収支が債務水準に対して正に反応することを示している。同氏はこれを、米国の国債がランダムウォークに従わず、ある定常水準に回帰するため持続可能であることの証拠だと論じている。多くの研究はまた、金利が債務水準にどう反応するかも検討してきた。コルセッティら（Corsetti et al 2014）は、ソブリン債のデフォルトリスクを「債務上限」（ソブリンがもはや債務を返済できず、または返済する意思がなくなるほど債務が高い水準）までの距離の関数としてモデル化している。経済主体は将来を見越して行動するため、これは市場金利に非線形の形で影響を与える。
近年、債務の持続可能性における金融政策の役割も議論の的となっている。デ・グラウウェとジ（De Grauwe and Ji 2013）は、（「独立型」の中央銀行を持たない）ユーロ圏諸国が自己実現的な流動性危機にさらされやすいことを示す実証的証拠を提示している。クルーグマン（Krugman 2014）は、より一般化された理論的枠組みを用いてこの点を示している。一方、ヒルシャーら（Hilscher et al. 2014）は、中央銀行によるインフレ創出を通じて米国の債務負担を軽減する余地はほとんどないと論じている。
債務動態への包括的アプローチ
近年の研究において、我々は債務の全構成要素（基礎的収支、金利、成長率、インフレ率）が互いにどのように相互作用するかを理解するための統一的な枠組みを構築した（Anaya and Pienkowski 2015）。内生的な債務蓄積式を組み込んだ構造型ベクトル自己回帰（SVAR）推定量を用いたところ、一部の相互作用は債務蓄積へのショックの影響を増幅する一方、他の相互作用は債務動態を安定化させる働きをすることがわかった。標本は先進国15カ国を対象としている。
表1は、債務の主要構成要素（列）が、他の構成要素（行）への外生的ショックに対してどのように反応するかをまとめたものである。例えば、基礎的収支は成長率ショックに積極的に反応し、限界金利の変化にも非常に敏感である。成長率ショックに対する基礎的収支の反応は景気循環に逆行的（反循環的）に見え、標本国が成長率ショックに直面した際、需要を安定させるために積極的な裁量的財政政策を用いていることを示唆している。金利ショックに関しては、国債の限界金利が1％上昇すると、基礎的収支は平均で約0.7％引き締められる。この反応は、金利が持続不可能な水準まで上昇することを防ぐため、政府が債務を安定させようとしていることで説明できるかもしれない。
表1：全対象国の要約
応答 基礎的収支1 限界金利1 債務対GDP比1 ショック 基礎的収支（正のショック） 1.00 0.04 -1.25 実質成長率（負のショック） -0.60 0.01 1.60 限界金利（正のショック） 0.7 1.00 0.45 債務対GDP比（正のショック） 0.21 -0.04 1.00
注：1 ショックに対するピーク時の反応を示す。
金融政策の重要性
これらの標本平均は、国ごとの興味深い差異を覆い隠している。金融政策体制の選択が、こうした債務動態において重要な役割を果たしている。1 これを示すため、標本を二つに分けた。第一のカテゴリーには、通貨同盟内にある国や固定為替相場制を採用する国など、金融政策を完全には掌握していない主権国家が含まれる。第二のカテゴリーには、制約のない金融政策体制を持つ主権国家が含まれ、典型的には「インフレ目標」を採用する国である。
基礎的収支および成長率へのショックに対する限界金利の反応は小さく、両金融政策体制グループでほぼ同様である。しかし、債務ショックに対する限界金利の反応はより顕著である（図1）。
図1：債務ショックに対する限界金利の反応
注：債務ショックは+10ポイントに設定。
債務水準への正のショック（銀行の資本増強費用によるものかもしれない）の後、制約された金融政策グループの限界金利は急激に上昇し、約1.5年間持続する。これは、市場がこれらの国の信用リスクが大幅に高まったと認識していることを反映していると思われる。対照的に、制約のない金融政策グループでは限界金利が持続的に低下しているように見える。この、やや不可解な結果は、こうした状況で各国当局が金融政策をどのように用いるかによって説明できるかもしれない。これらの国は、（資産購入プログラムやフォワードガイダンスなどを通じて、おそらく）長期の国債利回りを操作し、債務動態を安定させることができる可能性がある。
こうした市場の反応の結果と思われるが、限界金利へのショックに対する基礎的収支の反応も、両グループで大きく異なる。金利ショックは、金融政策を完全には掌握していない国々において、基礎的収支の大幅かつ持続的な増加を典型的にもたらす（図2）。
図2：限界金利へのショックに対する基礎的収支の反応
注：限界金利ショックは+1ポイントに設定。
これは、各国当局が債務を管理する能力への信認喪失に対してより脆弱であるとの認識から説明できるかもしれず、そのため限界借入コストのあらゆる上昇に強く反応するのかもしれない。対照的に、制約のない金融政策体制の国々ではほとんど反応が見られない。さらに、様々な相互作用からも、この二つのグループにおける興味深い差異が見出されている。また、我々はこれらのショックと相互作用が、時間を通じて最終的に債務の推移へとどのように波及するかも検討している。
要約
本コラムは、金融政策が国の債務持続可能性にとって重要であるという、しばしば引用される見解を支持する実証的証拠を提供する。また本分析は、例えば成長率のショックが、直接的および二次的な波及効果（基礎的収支や金利を通じたものなど）を通じて債務動態にどう影響するかを評価する基盤にもなる。これは、システムへの悪影響となるショックの影響を検討する場合にも、予測の現実性を評価する場合にも、債務持続可能性分析にとって特に有用である。
脚注
1. 独立した金融政策体制の存在が、国の債務動態にとって重要となり得る理由は複数ある。第一に、各国当局は名目GDPをよりうまく制御できるため（柔軟な為替相場制を通じたものを含む）、財政緊縮に頼ることなく債務対GDP比を安定させる仕組みとなる。第二に、中央銀行は貨幣発行益（シニョレッジ）を債務返済に活用する柔軟性をより多く持ち得る（より高いインフレを犠牲にする可能性がある）。第三に、国債の大規模な購入（不胎化されたものも、されていないものも）は、債権者を「調整」して国債の取り付け騒ぎを回避するのに役立ち得る。すなわち、中央銀行は複数均衡の可能性を低減できる。
本記事は VoxEUとの共同により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではない。
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著者：パブロ・アナヤは、ドイツ経済研究所（DIW Berlin）の経済学博士課程候補者である。アレックス・ピエンコフスキーは、国際通貨基金（IMF）の戦略・政策・レビュー局のエコノミストである。
画像：2014年11月16日に撮影された、アンダルシア州の州都セビリア付近で風に舞う米ドル紙幣のフォトイラストレーション。ロイター／マルセロ・デル・ポソ。
