銀行の国債保有における自国偏重をめぐる問題は、株式の自国偏重についてはこの分野に確立された学術研究があるものの、世界金融危機の際に再び注目を集めた。伝統的に、銀行による国内国債保有の自国偏重は、金融抑圧（例：Reinhart and Sbrancia 2011）と結び付けられてきた。金融抑圧は、銀行などの国内の拘束された投資家による政府向けの指示融資や、政府と銀行の結び付きの強まりをもたらす。Fidora et al. (2006) は、平均すると債券の自国偏重は株式の自国偏重より顕著であり、実質為替レートの変動が、国ごとの株式・債券の自国偏重のばらつきの約20％を説明すると示した。これに対し、Vanpee and Moor (2012) は、国によって株式と債券の自国偏重に大きなばらつきがあり、債券の自国偏重を左右する要因は株式の場合とは明らかに異なると強調した。同様に、Portes et al. (2001) は、国債は社債や株式に比べ、借り手と貸し手の間の情報の非対称性に対する反応が小さいことを示した。
ユーロ圏諸国を対象とした近年の研究は、財政余力、国債に対する投資家の期待の変化、銀行の国有化が、自国偏重の高まりに寄与してきたことを指摘している。Cornand et al. (2014) の分析では、財政余力（税収総額に対する債務の比率で測定）と、政府債務の持続可能性に関する投資家の期待の変化（国債の10年物利回りスプレッドへのショックで捉える）が、2007～12年に複数のユーロ圏諸国で自国偏重が急増した主な要因だった。さらに、De Marco and Macchavelli (2014) は、政府が大きな持ち分を保有する銀行では、政府から流動性注入を受けることを条件として、自国偏重がより強かったと示した。この影響は、欧州周縁国の政府によって資本再注入を受けた銀行では、他の欧州の銀行に比べて2倍を超える大きさだった。
以前のVoxEU.orgコラム（Asonuma et al. 2015b）を踏まえ、本稿では銀行の国債保有における自国偏重の潜在的な決定要因をいくつか検討し、関連する実証的証拠を示す。
自国偏重の潜在的な決定要因
国債の重要な特徴は、各国の規制枠組みにおいて、一般に他の金融資産より優遇されている点である（IMF 2014も参照）。この特徴は、銀行が保有する国内国債の量が他のすべての資産に対して変化する理由の多くを支えている。この優遇措置の影響は、景気後退期に増幅される可能性が高い。さらに、外国国債を含む他の資産に適用されるリスクウェイトは国によって大きく異なる場合があり、それが自国偏重の国際的な差異に寄与する可能性がある。
金融セクターに脆弱性がある場合、国内国債は中央銀行の担保として、また担保付きのホールセール資金調達において、重要性を増す可能性がある（BIS 2006）。これには、より厳格な流動性要件（例：流動性カバレッジ比率）が含まれる。同時に、反循環的な財政政策の結果などとして、ストレス時には公的債務の供給が大幅に増える可能性がある。他の資産の質が低下するなか、国内銀行はバランスシートの健全性を守るため、国債を引き続き吸収する。また、ストレス時には民間部門の投資機会が減少する傾向があり、銀行を国内国債へとさらに向かわせる。
規制枠組みにおける国債の優遇措置に加えて、各国当局はストレス時に銀行の国債保有を増やすための追加的な政策措置を講じることが多い。銀行への流動性供給や、中央銀行による国債の直接購入、あるいは条件付きの国債購入約束などが含まれる。実証的に立証するのは難しいものの、特に発行市場では、銀行に国債購入を「納得させる」ため、道義的説得がしばしば用いられる。
自国偏重の国際的な差異は、銀行セクターの構造的特徴（例：過剰流動性）、金融セクターを規律する制度的枠組みの種類、政治的安定性、制度の質といった要因でも説明できる。銀行セクターの預金基盤が大きく（たとえば、家計が利用できる金融投資の選択肢が限られているため）、投資機会が比較的限られている国では、自国偏重が強くなる可能性が高い。たとえば、銀行セクターが非常に大きい日本では、企業は資金調達に債券市場より株式市場を利用する傾向があり、銀行のポートフォリオの選択肢が限られる。
実証的証拠
先進国と新興市場国のサンプルを用いた実証分析は、上記要因の一部が重要であることを裏付けている。それらの要因についてはデータが入手可能である。1 VIXで測定されるリスク回避度の上昇（不確実性の高まりを反映）、債務対GDP比の上昇、インフレ率の上昇（マクロ経済の不安定性、または道義的説得の強まりを伴う不確実性の兆候を捉えている可能性がある）は、自国偏重の強まりと関連している。一方、民間部門の信用対GDP比（政府以外への銀行の投資機会を部分的に反映）と制度の質を示す指標（政府の安定性と社会経済状況を捉える）は、自国偏重と有意な負の相関を示す。
免責事項：本稿は、IMFの最近の理事会向け文書（2015年）の主な調査結果に基づいている。同文書は「銀行危機からソブリン危機へ：公的債務への含意」と題されている。本稿で示される見解は著者個人のものであり、IMF、その理事会、または経営陣の見解として帰属させるべきではない。誤りや遺漏については、すべて著者が責任を負う。
参考文献
Asonuma, T, S Bakhache, and H Hesse (2015a),「銀行の自国偏重は公的債務の持続可能性にとって良いのか、悪いのか？」IMF Working Paper 15/44（ワシントン：国際通貨基金）。
Asonuma T, S Bakhache and H Hesse (2015b),「銀行の自国偏重は公的債務の持続可能性にとって良いのか、悪いのか」VoxEU.org、4月5日。
国際決済銀行（2006）、「自己資本の測定と自己資本基準に関する国際的収斂」（バーゼル）。
Cornand, C, P Gandre, and C Gimet (2014),「自国偏重の増大とユーロ圏のソブリン債務危機」Working Paper GATE 2014-19。
De Marco, F, and M Macchiavelli (2014),「自国偏重の政治的起源：欧州の事例」未刊行論文、ボストン・カレッジ。
Fidola, M, M Fratzcher, and C Thimann (2006),「世界の債券・株式市場における自国偏重」ECB Working Paper No. 685。
IMF (2014),「スペイン：金融セクター改革—最終進捗報告書」、2月（ワシントン）。
IMF (2015),「銀行危機からソブリン危機へ：公的債務への含意」。
Portes, R, H Rey, and Y Oh (2001),「情報と資本フロー：金融資産取引の決定要因」、 European Economic Review、第45巻、783–96頁。
Reinhart C and M S Sbrancia (2011),「政府債務の清算」NBER Working Paper No. 16893。
Vanpee R, and L D Moor (2012),「債券と株式の自国偏重および外国偏重：国際比較」Working Papers 2012/24、ブリュッセル大学カレッジ。
脚注
1 自国偏重とこれらの要因との関係には双方向の因果関係が反映されている可能性があることを踏まえ、潜在的な内生性の問題に対処するため、回帰分析では説明変数にラグを設けている。
本稿は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
アジェンダの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターにご登録ください。
著者：Tamon Asonumaは、2010年以降、国際通貨基金の戦略・政策・審査局のエコノミストを務める。Said Bakhacheは、国際通貨基金の戦略・政策・審査局の副課長である。Heiko Hesseは、国際通貨基金（IMF）の戦略・政策・審査局のエコノミストで、ソブリン債務と金融セクターの問題を担当している。
画像：ロンドンのカナリー・ワーフ金融街で、オフィスタワーの前を歩く労働者のシルエット。REUTERS/Luke MacGregor。
