新著『 The Incredible Shrinking Alpha』で、Larry E. Swedroe と Andrew L. Berkin は、ビッグデータ、高性能コンピューター、学術研究に依拠する、ますます洗練された分析者たちが活動する投資環境を描いている。こうした競争の激化により、「アルファ（リスク調整後のベンチマークを上回るリターン。個別投資の選択における成功の指標でもある）を達成するためのハードルは、高くなる一方である。」
この結論は、重要な問いを投げかける。すなわち、考えうるあらゆる投資戦略において、アルファは最終的にゼロに近づくのだろうか。さらに根本的には、非常に多くの賢明な人々とさらに賢いコンピューターのおかげで、金融市場が本当に完全なものとなり、われわれが腰を据えて、あらゆる資産が正しく価格付けされていると想定すればよい日が近づいているのだろうか。
このような想定上の状況は、 金融特異点と呼ばれるかもしれない。これは、仮説上の将来の、コンピューターが人間の知能に取って代わる 技術的特異点に類似したものである。金融特異点は、アルゴリズムを備えた専門家たちが市場の結果を左右する要因を解明し、それを一貫したシステムに還元してしまったため、すべての投資判断はコンピュータープログラムに委ねるほうがよいことを意味する。
多くの人々は、われわれがすでにそこに近づいていると考えている。ウォーレン・バフェットのような伝説的投資家でさえ、実際には市場を上回るパフォーマンスを上げていないと主張されている。最近の論文、 「Buffett’s Alpha」 で、AQR Capital Management のアンドレア・フラッツィーニ（Andrea Frazzini）およびデイヴィッド・カビラー（David Kabiller）、ならびにコペンハーゲン・ビジネススクールのラッセ・ペダーセン（Lasse Pedersen）は、バフェットのポートフォリオにおいて大きな比重を占めてきた、あまり知られていない特定のリスク要因を考慮に入れると、バフェットが有意に正のアルファを生み出していないと結論づけている。これが含意するのは、バフェットの天才性は、これらの要因を組み込んだコンピュータープログラムによって再現されうるということである。
もしそれが真実であるならば、投資家は、 こぞって、自らの市場における価格の歪みを探し出す努力を放棄するだろう。そこには、そもそも歪みが存在しないからである。市場参加者は、あらゆる株価が適切な割引率で計算された将来キャッシュフローの真の期待現在価値であり、それらのキャッシュフローが誰もが同じように理解する基礎的条件を反映していると、合理的に想定するだろう。投資家の判断の相違は、個々の状況の違いによってのみ生じることになる。例えば、自動車エンジニアは、自らの特定種類の人的資本に対するリスクをヘッジする手段として、自動車株を購入せず、さらには空売りさえするかもしれない。実際、ビッグデータを処理するコンピューターによれば、これは最適な判断となる。
このような完全市場には、長く認識されてきた問題がある。すなわち、価格の変動が将来何を意味するのかを解明するために努力を払おうとする者は、誰もいないだろう。35年前、彼らの古典的論文 「情報的に効率的な市場の不可能性について」 において、Sanford Grossman と Joseph Stiglitz は、この問題をパラドックスとして提示した。完全に効率的な市場は、それを成立させるために賢明な資金の努力を必要とする。しかし、市場が完全であるならば、賢明な資金は努力を放棄してしまうだろう。
コンピューターがすべての投資判断を指示すると想像できるならば、金融特異点においてはグロスマン＝スティグリッツの難問の説得力は弱まるように思われる。アルファはごくわずかかもしれないが、それでもなおコンピューターを稼働させ続けるのに十分な利益を表している。
しかし、金融特異点というこのビジョンの真の問題は、グロスマン＝スティグリッツの難問ではなく、現実の市場がそこからはほど遠いという点にある。コンピューター愛好家たちは、 ブロックチェーン （ビットコインが用いる、教育ウェブサイト「Singularity University」で、劇的な題名のセクション「 Exponential Finance」として取り上げられている）などに心を躍らせている。しかし、未来学者たちの描く金融世界は、今日の金融世界とまったく似ていない。結局のところ、金融特異点は、すべての価格が、最適に予測された将来の企業利益や、利益と期待される技術革新および長期的な人口動態の変化との相関などに基づくことを前提としている。しかし、賢明な資金がそのような現実離れした言葉で語ることは、ほとんどない。
この文脈では、中国の最近の株式市場の暴落を思い浮かべずにはいられない。報道では、直感と迷信に基づいて取引する感情的な人々の大群が描かれている。それは、差し迫った金融特異点についての議論のすべてよりも、はるかに現実に近いように見える。
市場は、私が著書『 Irrational Exuberance』で強調しているとおり、物語によって動かされているように見える。偉大な新時代の物語もあれば、迫りくる大恐慌の物語もある。技術や資源の枯渇に関する基本的な物語もある。さらに、政治や奇妙な陰謀論に関する物語もある。
これらの物語が真実かどうかは誰にもわからないが、それらは独り歩きを始める。時には、爆発的に拡散することもある。一見合理的に見える多くの人々と腹を割って話すと、彼らが奇妙な理論を抱いていることが判明する。こうした人々は市場に影響を及ぼす。なぜなら、他のすべての投資家は彼らを考慮せざるを得ないからであり、彼らの奇妙さがすぐに消えることはない。
おそらく、バフェットの過去の投資スタイルは、今日では取引アルゴリズムによって捉えられるかもしれない。しかし、それが必ずしも彼の天才性を損なうわけではない。実際、彼の成功の真の源泉は、いつある手法を放棄し、別の手法を考案すべきかを理解していることにあるのかもしれない。
金融特異点という考え方は、感動的に映るかもしれない。しかし、それは世代を超えて中央計画者たちを鼓舞してきた合理的ユートピアに劣らず幻想的である。人間の判断は、良くも悪くも、われわれの残りの人生、さらにはその先も、投資判断と金融市場の結果を動かし続けるだろう。
本稿は、 Project Syndicateとの協力により掲載されている。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：ロバート・J・シラーは、2013年のノーベル経済学賞受賞者であり、イェール大学経済学教授、米国住宅価格のケース・シラー指数の共同開発者である。
画像：2009年7月8日、東京で株価を表示する電光掲示板を見る男性。REUTERS/Yuriko Nakao
