一時的な量的緩和と恒久的な量的緩和
デビッド・ベックワース は、FRBの量的緩和プログラムについて、十分に認識されていない事実が2つあると述べている。
十分に認識されていない第1の事実は、量的緩和の下でのマネタリーベースの大幅な拡大が一時的なものだということだ。FRBは常に、最終的にはバランスシート、ひいてはマネタリーベースを、量的緩和プログラム開始前にあったトレンド経路へ戻す計画を立ててきた。この点は、いくつかの形で直接伝えられている。また、インフレ目標を引き上げないと明示的に約束したことで、FRBはマネタリーベースの拡大を一時的なものにとどめると暗に約束していた。
十分に認識されていない第2の事実は、量的緩和が意味のある違いをもたらすには、それに伴うマネタリーベースの増加が恒久的である必要があったということだ。この理解は現代マクロ経済学の標準的な見解である（ベックワースは、ウッドフォード、スヴェンソン、オブストフェルドらの発言を有用な形でまとめている）。その理由は、マネタリーベースの恒久的な拡大は、長期的には物価水準の恒久的な上昇を意味し、財が安いうちに支出を増やし始めるインセンティブを生み出すからだ。あるいはウィクセル的な観点からいえば、予想インフレ率の一時的な急上昇を意味し、それによって実質金利が市場均衡水準まで低下することになる。
ポール・クルーグマン は、量的緩和が有効だと予想されるのは、マネタリーベースの拡大が恒久的である場合に限られることを明確にするため、自身の1998年モデルを簡略化して書いている。クルーグマンが考えるのは、あらゆる動きが第1期に起きる無限期間モデルだ。消費者の選好、財政政策、金融政策にショックが生じることはあり得るが、それらはすべて「今」起きる。第2期以降はすべて変わらない。つまり、将来の物価水準と消費水準は所与とみなせる。
この設定から、将来の消費、現在と将来の物価水準、金利をもとに現在の消費を読み取れるオイラー方程式が得られる。そして将来の消費は所与とみなせる。
C = C*(P*/P)/(1+i)
ここで、価格が一時的に硬直的なニューケインジアンの世界にいるとしよう。つまりPは所与である。また、ゼロ金利制約にあるとすると、i=0となる。すると、変化する要素は1つだけ、予想される将来の物価水準だ。金融政策であれ財政政策であれ、何を行っても、予想される将来の物価水準を動かす範囲に限って、現在の消費に影響する。それだけのことだ。直ちに導かれるのは、現在のマネーサプライは重要ではないということだ。将来のマネーサプライは、将来の物価水準に影響し得るため重要であり、したがってMの恒久的な増加は経済に影響し得る。ただし、その影響はすべて期待を通じて働く。今行うことが重要なのは、人々がそれを将来あなたが行うことの示唆と受け取る範囲に限られる。
ヘリコプターマネー＝貨幣発行で賄う財政赤字＝恒久的な量的緩和
サイモン・レン＝ルイス は、金融政策と財政政策を厳格に分離するという自ら課した制度的枠組みのため、中央銀行も政府も、単独では貨幣発行で賄う財政刺激策を実施できないと述べている。既存の制度的枠組みの下でも、短期的に赤字削減を優先すべきではないと財政政策担当者を説得したり、流動性の罠が起こる頻度を減らすよう金融政策の枠組みを改善したりするために、できることは多い。しかし、流動性の罠において貨幣発行で賄う財政刺激策を可能にする制度的枠組みがあれば、さらに望ましい。 アデア・ターナーは、「ヘリコプターマネー」、すなわち財政赤字の拡大を明示的に貨幣発行で賄うことが、状況によっては名目需要を刺激する唯一確実な方法となり得ると述べている。
マーク・ブライスとエリック・ロナーガン は、1930年代にケインズが、炭鉱の廃坑に紙幣を詰めた瓶を埋めることを提案したと述べている。金のように掘り出せば、その現金が新たな富を生み、支出を促すという。保守派の経済学者ミルトン・フリードマンも、ヘリコプターから現金をばらまくことになぞらえた直接的な貨幣移転の魅力を認めていた。 ディラン・マシューズ は、この考えは元FRB議長のベン・バーナンキと最も強く結びついていると述べている。バーナンキは1999年、日本の経済停滞を背景にこの提案を初めて提起し、2002年にはFRB理事として再び提案した。
マイク・ウッドフォード は、従来型の量的緩和でもヘリコプターマネーでも、同じ均衡を実現できると述べている。一方（従来型の量的緩和）では、中央銀行が国債を購入してマネタリーベースを拡大し、マネタリーベースを恒久的に高い水準に維持すると約束する。もう一方（「ヘリコプターマネー」）では、新たなベースマネーを発行して公衆への移転に充て、発行した資金を決して回収しないと約束する。両政策の財政的帰結はまったく同じだ。量的緩和政策の下では、中央銀行が資産を取得するが、国債に支払われた利息を国庫に還元する。そのため、実際には国債を取得しない場合と、すべての当事者の予算は同じになる。これはヘリコプターマネーの場合には明示的にそうである。 ウィレム・ブイター は、量的緩和は統合された中央銀行と財務省の異時点間予算制約を緩和すると述べている。つまり、国家の異時点間予算制約を満たし続けるために、現在および将来の減税、または現在および将来の公的支出の増加を何らかの組み合わせで行う必要がある。これは、名目金利が正である場合にも、法定通貨のベースマネーが償還不能である場合にも当てはまる。
マイク・ウッドフォード は、実際に将来の政策がもたらす帰結を公衆が同じように認識しない場合に限り、効果に違いが生じると述べている。量的緩和の下では、人々はマネタリーベースの増加が恒久的だとは予想しないかもしれない。実際、日本の2001-2006年の量的緩和政策ではそうではなかったし、米国と英国の政策担当者も、各中央銀行のバランスシート拡大は恒久的ではないと主張している。その場合、需要が増加する理由はない。ヘリコプターマネーの場合には、マネタリーベースを恒久的に高い水準に維持する意図が信じられやすいかもしれない。またこの場合、人々が即時の移転を受けるという事実から、国家の異時点間予算制約の緩和が将来の状況にもたらす変化について考えたり理解したりしていなくても、より多く支出する余裕があると考えるようになるはずだ。量的緩和の場合はそうではない。
マイク・ウッドフォード は、ヘリコプターマネーとまったく同じ効果をもたらしながら、金融政策と財政政策の従来の分離を維持する政策を提案している。債券発行で賄う財政移転に、他の2つの政策と同じ長期的なベースマネー経路をもたらす名目GDP目標経路への中央銀行のコミットメントを組み合わせれば、人々の高度な期待に頼る必要性も同様にほとんどなく、同様の効果を実現できる。この場合も完全予見均衡はまったく同じとなる。また、ヘリコプターマネーの場合と同様、即時の移転を受けるという事実によって、多くの世帯が将来の状況に対する政策の帰結を理解できない場合や、資金制約を受けている場合でも、政策は刺激効果を持つ。しかし、この代替案では中央銀行が民間当事者に移転を行う必要はない。
本記事は、 ブリューゲルとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
Forum:Agendaの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。
著者：ジェレミー・コーエン＝セトンは、カリフォルニア大学バークレー校の経済学博士課程候補者であり、ゴールドマン・サックス・グローバル・エコノミック・リサーチのサマーアソシエイト・インターンです。
画像：2014年1月16日、ロンドン市内のイングランド銀行前を通り過ぎる人々。REUTERS/Luke MacGregor。
