国際経済学における根本的な問いの一つは、企業がなぜ、またどのように海外直接投資（FDI）を行うのかということです。こうした投資を行う動機として、大きく二つが特定されています。一つは貿易摩擦に関するもの、もう一つは企業支配を行使する価値に関するものです。貿易に関する研究では、規模の経済、貿易障壁、生産コストの国境を越えた差異が、企業が多国籍企業となる理由として重視されています（例としてBrainard 1997、Helpman et al. 2004）。一方、金融分野の研究は、企業支配の役割と民間投資収益率の差異がFDIを促す要因であることを強調します。国際経済学者にとって長年関心を集めてきた問いであるだけでなく、その答えは各国の成長、投資、技術的収斂にも広く影響します。2013年のFDI流入総額の54%が途上国向けだったことを踏まえると（UNCTAD, 2014）、これらの問題はとりわけ途上国にとって重要です。
金融流動性とFDI
最近の論文で私たちは、新興市場経済に拠点を置く買収対象企業に金融流動性を提供できる外国企業の能力が、外国企業による合併・買収（M&A）を左右する重要な決定要因であることを示しています（Alquist et al. 2014a）。金融流動性とは、内部資金と外部から利用できる信用の合計を意味します。この経路は、産業と国の双方にわたる、M&Aを通じたFDIの分布を統一的に説明します。また、買収企業が買収対象企業で保有する持ち分の規模も説明します。
本論文は、新興市場における金融ストレス期の外国企業によるM&Aの動向を検証したAlquist et al. (2014b)の続編です。先の論文では、新興市場の流動性危機時に外国企業による買収が起こりやすいことを明らかにしました。より最近の研究では、金融流動性が危機ではない時期の新興市場のM&Aにおいても重要な推進要因であることを示しています。
新興市場経済向けFDIの推進要因として金融流動性を捉える考え方は、直感的にも納得できます。企業が流動性の高い金融市場にアクセスできないことは、企業の成長見通し（Levine 2005）や輸出能力（Berman and Héricourt 2010）を妨げることが示されています。この議論は、現地の金融市場が未発達な新興市場経済に所在する企業にとりわけ強く当てはまります。世界銀行の企業調査によると、南アジアとラテンアメリカの企業は、規模区分によってはそれぞれ最大46%と34%が、希望する水準の信用を得るのに困難があると報告しています（WBES 2013）。こうした国々で信用へのアクセスが不足しているため、流動性が乏しく、したがって過小評価されている現地企業は、先進市場に拠点を置く流動性の高い企業にとって魅力的な買収対象となります。
企業レベルの信用制約は、産業レベルのM&Aを通じたFDIに何を意味するのでしょうか。この問いに答えるため、私たちは理論モデルと、金融流動性を測る二つの指標を用います。産業の外部資金への依存度と、生産に用いる資産の有形性です。資産の有形性とは、企業の生産資産を担保として差し入れることがどれほど容易かを指します。この定義では、工場や設備などの有形資産は、独自開発ソフトウェアより有形性が高い資産です。経済学的な直感に沿って、私たちのモデルは、外部資金への依存度が高く、有形資産が少ない産業ほどFDIが起こりやすいと予測します。そうした産業の企業は金融面の制約がより強く、過小評価されている可能性も高いためです。モデルは、買収対象企業が資産を担保に差し入れる能力を国内金融の発展が高めることで、すべての部門で外国企業によるM&Aが起こりにくくなり、とりわけ外部資金への依存度が高い部門でその傾向が強まることを示唆しています。
金融流動性と所有構造
流動性がFDIを促すという私たちの理論は、外国の買収企業が取得する持ち分の規模について、さらに二つの予測を示します。外部資金への依存度が高い産業では持ち分が大きく、有形資産の多い産業では小さくなります。買収対象企業の所有者が共同所有を受け入れる動機を与えるため、外国の買収企業は、相手が提案を受け入れるのに必要なだけの持ち分を提示します。国内の買収対象企業は、流動性制約がなく、自力で最適な投資を行える場合、完全所有を維持する選択肢をより高く評価します。このため、外部資金への依存度が低く、有形資産をより多く保有する部門では、外国企業が取得する持ち分はより小さいと予想されます。
新興市場における外国企業のM&Aでは流動性が重要
私たちは、1990年から2007年までの15の新興市場経済の製造業部門における外国企業および国内企業のM&Aデータを用いて、これらの予測を検証します。理論に沿って、外部資金に依存する部門や、資産の有形性が低い部門の企業ほど、外国企業による買収の対象になりやすいことが分かりました。その影響は経済的に大きなものです。推計によれば、外部資金への依存度が最も高い部門（楽器）の企業が外国企業による買収対象となる確率は、依存度が最も低い部門（たばこ）より18.5パーセントポイント高くなります。また、国内金融の発展によって、外部資金依存度の高い部門の買収対象企業を取得する際の外国企業の優位性が弱まることも分かりました。
さらに、参入を条件とすると、モデルの予測どおり、外部資金依存度の高い部門では外国企業の所有持ち分が大きくなる傾向が証拠から示されています。外部資金への依存度が最も高い部門の企業は、最も低い部門の企業と比べ、外国企業の所有持ち分が36.7パーセントポイント高くなる可能性があります。外国企業による買収とは対照的に、国内の買収企業が選ぶ所有構造は、産業の流動性を示す指標に左右されません。これはまさに私たちが予想する結果です。同じ新興市場に拠点を置く買収企業と買収対象企業との金融流動性の平均的な差は、先進市場の買収企業と新興市場の買収対象企業との間の差より小さいはずだからです。
規模の経済、関税の有無、生産性水準や資本、研究開発、広告の集約度に関する国間の差異など、部門レベルの統制変数を回帰分析に含めることで、既存のFDIモデルの予測と私たちのモデルが導く予測を比較できます。回帰推計によれば、金融流動性の経路は、少なくとも他の経路と同程度に経済的に重要であり、多くの場合、それ以上に重要です。
この研究は、十分に発達した金融市場を持たない国々の投資、成長、技術の国際的な普及に示唆を与えます。たとえば、外部資金への依存度が高く有形資産が少ない部門は、外国企業の所有規制が緩和されると、流動性に後押しされたFDIの受け手となりやすくなります。外国企業に買収された企業では、生産性、投資、賃金が通常、大幅かつ持続的に上昇するため（例：Arnold and Javorcik 2009）、こうした部門は多国籍企業を通じた技術や経営慣行の国際的普及から直接的な恩恵を最も受けやすい部門です。他方、こうした部門では外国企業の大きな持ち分や完全所有も一般的であるため、国内企業との後方連関を通じた技術波及の間接的な恩恵（例：Javorcik 2004）は、外部資金への依存度が最も高く、資産の有形性が最も低い部門で小さくなる可能性があります。
結論
私たちの知見は、新興市場経済へのFDI流入を左右する要因として、金融流動性が重要であることに新たな視点をもたらします。外国企業による買収の動機としてこの要因を考慮することは、現在これらの流入の大部分を受け取っている途上国に広範な影響を及ぼします。
注：本論文の一部は、Alquistがカナダ銀行に在籍していた時期に執筆されました。Tesarは現在、経済諮問委員会に出向中です。本論文で示されている見解は著者自身のものであり、経済諮問委員会、カナダ銀行、Kings Peak Asset Managementの見解を示すものではありません。
参考文献
Alquist R、R Mukherjee、L Tesar（2014a）、「Liquidity-Driven FDI（流動性主導のFDI）」。ワーキングペーパー。
Alquist R、R Mukherjee、L Tesar（2014b）、「投げ売りFDIか、通常の事業か？」ワーキングペーパー。
Arnold, J M、B S Javorcik（2009）、「才能ある子どもか、押しの強い親か？インドネシアにおける外国直接投資と工場の生産性」、Journal of International Economics、79(1):42-53。
Berman, N、J Héricourt（2010）、「金融要因と貿易の限界：国をまたぐ企業レベルデータからの証拠」、Journal of Development Economics、93(2):206-217。
Brainard S L（1997）、「多国籍企業の販売と貿易における近接性と集中度のトレードオフの実証的評価」、The American Economic Review、87(4):520-544、1997年。
Helpman E、M Melitz、S R Yeaple（2004）、「異質な企業による輸出とFDIの比較」、The American Economic Review、94(1):300-316。
Javorcik, B S（2004）、「外国直接投資は国内企業の生産性を高めるのか？後方連関を通じた波及効果を探る」、The American Economic Review。
Levine, R（2005）、「金融と成長：理論と証拠」、Handbook of economic growth、1:865–934。
UNCTAD（2014）、 World Investment Report。
WBES（2013）、「Obtaining Finance in Latin America and the Caribbean」、Latin America and the Caribbean Series Note、(5)
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Ron AlquistはKings Peak Asset Managementのチーフエコノミストです。以前はカナダ銀行の政策アドバイザーを務めていました。ミシガン大学で博士号を取得しています。Rahul Mukherjeeはジュネーブの国際・開発研究大学院、国際経済学部門の助教です。Linda Tesarは現在、ミシガン大学経済学部の経済学教授です。
画像：2014年1月16日、ロンドン市内のイングランド銀行前を通る人々。REUTERS/Luke MacGregor。
