中国の株式市場の急落は、世界中に衝撃を広げており、同国にとってのリアルタイムのストレステストとなっている。弱気派は中国経済の衰退を予測してきたが、今や他人の不幸を喜ぶ感情（シャーデンフロイデ）に駆られている。強気派は、株式市場の乱高下がどれほど激しくとも、中国の経済的成功の物語は揺らいでいないと主張している。しかし、現時点では、いかなる結果も確実ではない。
まず何よりも留意すべきは、現在の変動は、望ましいものとは必ずしも言えないが、自然な市場調整を表しているということである。上海総合指数は、6月12日の5,166という最高値から30%下落する前に、12か月間で150%上昇していた。当局による前例のない介入（約1,300社に取引停止を認めることを含む）によって下落は止まり、同指数は7月14日に4,159で取引を終えた。
責任の押し付け合いは続いているものの、歴史家チャールズ・キンドルバーガーが1978年に著した Manias, Panics, and Crashes は、中国が直面している事態を見事に説明している。同国経済は、わずか12か月足らずの間に、ディスプレースメント（外的な変化）、過剰取引、金融膨張、信用の失墜、そして嫌悪という標準的な循環を経験した。
中国におけるディスプレースメント要因は、同国独自のインターネット経済の台頭であった。アリババのような企業が目覚ましい成功を収めるにつれ、数百万人の中国人投資家が、テック株は一夜にして自分たちを豊かにすると確信するようになった。
第2および第3の段階、すなわち過剰取引と金融膨張は、密接に絡み合っている。認可を受けた証券ブローカーと無認可の貸し手の双方が、ますます多くの信用取引（マージン融資）を提供しており、これが価格と取引高の相互に強め合う急騰を煽った。（政府は4月に、このような融資の取り締まりを始めた。）
さらに、経済成長の減速に対応するため、中央銀行は金利を引き下げ、事実上、金融膨張を行った。預金からは十分な利回りを得られず、かつ不動産価格の高さに直面した中国の貯蓄者は、国内株価の長期にわたる上昇を、利回りを高める好機と捉えた。
信用の失墜は、一部の目の利く投資家が価格と実態的価値の乖離に気づき、保有株の売却を始めた時に生じた。6月12日、これは嫌悪へと移行した。株価の下落がストップロス注文を発動させ、多数の投資家が信用取引のポジションを清算するに至った。これらすべてが、特に流動性の低い銘柄において、借り手と貸し手の双方に深刻な損失をもたらした。
今回の出来事は、高レバレッジの市場が不安定で持続不可能であることを、改めて証明した。金融危機は、規制が不十分な金融イノベーションによって繰り返し生み出されてきた。市場の強欲と、規制の縦割りや死角が組み合わさることで、ブームと崩壊が引き起こされてきたのである。
中国の場合、政府による介入主義的なアプローチが問題を悪化させている。市場介入は短期的には損失の範囲を抑えるかもしれないが、市場が自ら調整する能力を損なうのであり、中立的な規制当局としての中国当局の信頼性を損ねることは言うまでもない。
静的な観点からすれば、二次的な株式市場は本質的にゼロサムゲームである。ブームの際に売却した者が勝者であり、遅く（借入金で）買った者が敗者である。中国では、上海指数が5,000に向かって上昇していた時に売却した企業の大株主（国家を含む）が勝者であり、4,000を超えて買った個人投資家が敗者であった。
一方、動的な観点からすると、不況時に起こる創造的破壊は、好況時に創出された資本を消し去るわけではない。中国の株式市場は、6月の最高値以降でほぼ3兆ドルを失った可能性があるが、過去1年間では4.6兆ドル超の価値も創出しており、そのうち半分以上は国家に帰属した。
市場が進展するのは、実験と、必然的に生じる誤りを通じてのみであるというのが実情である。実際、中国経済と株式市場が、途中で劇的なつまずきを経ることなく、これほど急速に発展したのは統計的にありそうにないことであった。
株式市場の発展を認めたことは誤った判断ではなかった。2013年末、上海指数が2,116であった時点で、中国の債務市場はGDPの256%に達し、株式市場の時価総額はGDPの36%であり、7.2対1という持続不可能な粗いレバレッジ比率を示していた。株式市場がピークに達しGDPの100%に上った時、レバレッジ比率は2.6対1まで低下し、これは株式市場の時価総額がGDPの132%であった米国の2.2対1により近いものであった。
同様に、個人投資家がアリババのような企業に投資したいと望んだことも誤りではなかった。むしろ、市場に参加することには十分な理があった。
問題は、個人投資家が、アリババのような上場企業の評価を判断する能力を備えていなかったにもかかわらず、信用融資を使って投機を行うことができた点にあった。これは危険な組み合わせであり、政府が介入しなかったならば、個人投資家部門に社会的に容認しがたい損失をもたらしていたであろう。
中国経済は試行錯誤を通じて成功してきており、現在のストレステストの教訓は、その過程の一部として捉え、次の段階の経済改革を推進するために活用されるべきである。重要な教訓の一つは、中国がより起業家精神に富んだ経済を築いている一方で、株式市場は依然として国家所有と国家による指導へと構造的に偏っているということである。これは本質的に問題である。なぜなら、ユニコーン企業を見出し支えるのは、国家ではなく市場だからである。
それでもなお、中国はすでに、より革新的な製造部門とインターネット主導の小売部門の構築に着手しており、国家もイノベーションを育む役割を果たし得る。しかし、政府が膨大な保有株式を秩序立てて処分する方法を決定するにあたっては、そうした取り組みがレバレッジではなく株式資本によって賄われるようにし、それによって市場のバランスと回復力を高めなければならない。
本稿は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムの見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Andrew Sheng（香港大学 Asia Global Institute の特別研究員、UNEP持続可能な金融に関する諮問委員会の委員、Hong Kong Securities and Futures Commission の元会長、現在は清華大学の客員教授）、Xiao Geng（IFF Institute のディレクターであり、香港大学 Asia Global Institute の教授兼シニア・フェロー）。
画像：2013年7月11日に北京で撮影された、中国の100元紙幣を写したイラスト写真。REUTERS/Jason Lee.
