一般に、出来事が大きく重要であるほど、その原因を解明するには時間がかかります。米国の住宅バブルが崩壊してから約9年が経ちましたが、研究者たちは、民間債務がこれほど急増した正確な力学をなお解明しようとしています。明らかに、多額の家計債務が2007～2009年の大不況の中心にありました。家計消費に直接影響した面もあれば、世界の金融システムの中核をなす債務証券を通じて、より間接的に影響した面もあります。では、誰がこの資金を借りたのでしょうか。そして、貸し出しの増加を促したものは何だったのでしょうか。
プリンストン大学の経済学者アティフ・ミアンとシカゴ大学のアミール・スーフィーは、住宅バブルの原因と、バブル崩壊後のより広範な経済への影響について、最も優れた研究のいくつかを進めています。全米経済研究所が発表した新しい ワーキングペーパー で、ミアンとスーフィーは、地域ごとの動向に焦点を当てたこれまでの研究を発展させ、信用情報機関のデータを用いて個々の借り手を具体的に調べています。
彼らの結果は、これまでの知見を裏付けています。信用スコアの低い借り手の間で、債務が最も速く増加しました。信用スコアが低い借り手では、所得に対する債務の比率が急速に上昇しました。信用スコア分布の下位60％では、この比率が2000年から2006年にかけて80パーセントポイント上昇し、下位20％では倍増しました。また、信用スコアの低い借り手は、住宅価格の上昇が最も顕著だった地域で、債務を最も大きく増やしました。
ミアンとスーフィーは、この結果は、住宅価格の上昇によって信用スコアの低い借り手がバブルを担保に借り入れたという仮説を支持すると解釈しています。この2人の経済学者によれば、こうした行動が家計債務増加の大きな部分を占める原因でした。さらに、信用スコア分布の下位40％の借り手が、2007年から2010年にかけての債務不履行の主な原因となりました。
しかし、住宅バブルに関する他の研究は何を示しているのでしょうか。デューク大学のマヌエル・アデリーノ、ダートマス大学のフェリペ・セベリーノ、マサチューセッツ工科大学のアントワネット・ショアは、郵便番号単位の債務データに基づくミアンとスーフィーの以前の解釈に 異議を唱えました 。アデリーノ、ショア、セベリーノは、住宅ローンの申請書から得た個人単位の借入額と所得のデータを用い、バブル期の借り入れとバブル崩壊時の延滞の主な原因は中・高所得層の借り手だったと結論づけています。ミアンとスーフィーは 以前の論文で、所得が過大申告されていたため、こうしたデータには不正による欠陥があると指摘しました。
この新しい論文で、ミアンとスーフィーは、食い違いを説明する別の理由も示しています。第一に、アデリーノ、ショア、セベリーノが用いた住宅ローンデータには信用スコアの低い借り手が多数含まれていないため、借り入れが信用スコア分布の上位層に偏って見えます。第二に、この3人の経済学者は分析で借り手を2006年時点の信用スコアによって分類しています。そのため、バブル期の借り入れによって信用スコアが上昇した多くの借り手が、信用スコア分布のより上位にいるように見えます。ミアンとスーフィーは、バブルの影響を避けるため、1997年時点の信用スコアで分類しています。
では、ミアンとスーフィーが示す結果は、より広い意味で何を持つのでしょうか。著者たちが指摘するように、複数の経済学者が住宅バブルの力学のモデル化に取り組んでいます。債務の増加が、貸し手がより少ない担保で借り手に融資するようになったという借入制約の緩和によるものなのか、それとも貸し手が融資件数を増やしたという貸出制約の緩和によるものなのかについて、意見が分かれています。これらの競合する仮説を検証する方法の一つは、債務の対所得比率が、住宅価値に対する債務の比率より大きく動いたかどうかを見ることです。
ミアンとスーフィーによると、ほとんどの世帯で債務の対所得比率が急激に上昇し、その上昇は主に信用スコア分布の下位層で見られました。一方、住宅価値に対する債務の比率は、分布の下位20％を除くすべてのグループで実際には低下しました。これは、貸出制約が緩和されたことを示すかなり有力な兆候です。証券化のような貸出技術の「進歩」によって、住宅ローンの貸し手が融資を機関投資家に売却し、さらに住宅ローンを組成して証券化の仕組みに売り込めるようになったことが、その要因だった可能性があります。
住宅バブルをめぐる債務の動きの全容はまだ明らかになっていませんが、解明は進んでいます。全体像は依然としてぼやけているものの、少しずつ焦点が合ってきています。
この記事は、 ワシントン公平成長センター との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への賛同を意味するものではありません。
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著者：ニック・バンカーは、ワシントン公平成長センターの政策アナリストです。
画像：デトロイトの建物の側面に「破産」の文字が描かれている。REUTERS/Joshua Lott。
