ここ数週間、ロシア・ルーブルとロシア株式市場の下落は、世界的な原油価格の下落と密接に連動していた。しかし、12月15日に状況は一変した。原油価格は安定したままだったが、ルーブルと株価指数はその後24時間で30％下落した。12月16日未明、ロシア中央銀行（CBR）は金利を10.5％から17％に引き上げ、前例のない規模でルーブル安定化に取り組んだが、効果はなかった。
ロシアの「ブラックマンデー」の原因は明らかだった。国内最大の石油会社である国営ロスネフチへの政府救済策だ。通常、救済策は市場を落ち着かせる。しかし今回は、CBRが企業に直接融資を行い、必然的にインフレを加速させたソ連崩壊直後の実験を想起させた。当時のCBR総裁、ヴィクトル・ゲラシチェンコは、かつて世界最悪の中央銀行総裁と呼ばれた。
2014年のCBRは、ゲラシチェンコ時代に比べて制約が大きく、企業に直接融資することはできない。しかし、ゲラシチェンコが目指したのと同じ目的を達成する手法は、より洗練されている。
10月、ロスネフチは110億ドル相当のルーブル建て債券を発行した（ロシア市場では前例のない規模で、今年ロシアで発行された社債総額の70％に相当する）。これらの債券のクーポンは、実際には同程度の満期の国債より1.5ポイント低かった。これも異例であり、とりわけロスネフチが現在、西側諸国の制裁対象となっていることを考えればなおさらだ。
その後、匿名の投資家（ロシア最大手の国有銀行とされる）は、12月12日にCBRがこれらの債券を担保として、政策金利で3年間のCBRルーブル融資を受けられるようにした決定の恩恵を受けた。さらにCBRは12月15日、こうした融資の特別オークションを設定した。その融資総額はロスネフチの債券発行額に近かった。つまりCBRは、市場金利を下回る金利で、巨額のルーブルをロスネフチに供給できることになる。では、なぜこの取引がパニックを引き起こしたのだろうか？
一見すると、この取引は現代ロシアが直面する最重要の経済課題に対処するものだった。制裁により、ロシアの銀行や企業は西側の金融市場から締め出された。ロシア企業は今後2年間で、約3,000億ドルの債務を返済するか借り換えなければならない。この債務の一部は、ロシア企業のオフショア所有者に対するもので、彼らは間違いなく返済期限の延長に応じるだろう。しかし多くの場合、企業の負債は大手国際銀行に対する実際の債務である。
その最たる例がロスネフチだ。同社は2013年、競合企業TNK-BPを買収するため約400億ドルを借り入れた。この債務の約100億ドルは2014年第4四半期に返済する必要があり、そのうち70億ドルの支払期限は12月21日だ（2015年にはさらに200億ドルを返済しなければならない）。
金融市場の投資家は、対外企業債務の問題に対処する戦略を政府が発表するのを辛抱強く待っていた。CBRは最大500億ドルの12カ月ドル資金供給制度を導入したが、これは2015年末まで持ちこたえるのがやっとだろう。
原油価格が低水準にとどまる可能性が高く、中国を含むアジアの金融機関はロシア企業の借り換えに意欲を示しているようには見えず、制裁解除も見込み薄であることから、投資家は明らかに、より大規模で大胆な解決策を求めていた。ロスネフチはロシアの政府系ファンドに400億ドルを繰り返し要請していた。しかし、その資金はすでに別の用途に割り当てられていたため、政府は透明性を欠き、市場原理に基づかない解決策を選んだ。これならゲラシチェンコも誇りに思っただろう。
残念ながら、この解決策は差し迫った問題をいくつも引き起こす。まず、ロスネフチが債務不履行に陥るリスクも、補助金付き融資のコストも、債券保有者が負う。債券保有者が実際に最大手の国有銀行であれば、この取引は銀行システムに損害を与える。リスクの集中度を高め、市場金利を下回る金利の債券を購入することで追加損失が生じることを意味するからだ。
第二に、ロスネフチは対外債務を返済しなければならないため、救済資金でドルを買う可能性が高く、それはルーブルへのさらなる下落圧力につながるほかない。ロスネフチはこれを公に否定しているが、市場はそれでも、新たに発行されたルーブルが為替市場に流れ込むと見ているようだ。
第三に、この取引の不透明な構造は、CBRの誠実さと独立性への信頼を損なう。ブラックマンデーの翌日、アレクセイ・ウリュカエフ経済相は、CBRはもっと早く金利を引き上げるべきだったと述べた。これにより、CBRがより低い金利で取引を完了させるため、利上げを遅らせたのではないかという疑念が直ちに高まった。
最後に、この救済策は、本来解決するはずだった問いに答えていない。投資家には、ロスネフチ救済が一度限りの取引なのか、そうでないなら、どの企業がCBRから同様の扱いを受けられるのかが分からない。そのため、ロシア企業の債務がどのように（そして返済または借り換えが行われるのか）理解できず、ルーブルをどれほど信頼できるのかも判断できない。
本記事は、 プロジェクト・シンジケート との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：セルゲイ・グリエフ。モスクワのニュー・エコノミック・スクールの元学長で、パリ政治学院（Sciences Po）の経済学教授。
2014年3月31日、モスクワ中心部の赤の広場で、雪の中、傘を差して歩く男性。背景には聖ワシリイ大聖堂が見える。ロイター／マクシム・シェメトフ。
