日曜日、ギリシャ国民は大差で、同国の公式債権者が提示した提案を否決した。次に何が起こるのか。主な選択肢は3つあると考えられる。それぞれの長所と短所を、以下で詳しく説明する。
・ギリシャのユーロ圏離脱（Grexit）
・ギリシャ向けの新たな金融支援プログラム
・ユーロ圏内での債務不履行または債務減免と、域外からの銀行支援・管理の組み合わせ
最終的な選択は政治的なものとなるだろう。これらのシナリオが実現する確率について推測するつもりはない。しかし、この6カ月で多くの信頼が損なわれ、適切な解決策を見いだすことが非常に難しくなる可能性がある。政治論ではなく、3つのシナリオがもたらす経済的影響と、それぞれの利点・欠点について論じたい。
選択肢の一つはGrexitである。国がユーロ圏を離脱する法的な手段はなく、ユーロ圏から国を追放する方法もない。しかし、経済的な必要性からそれが不可避となり、事実上の離脱につながる可能性はある。最終的には、離脱を法的に可能にするためEU条約が改正されることになるかもしれない。ここで重要なのは、銀行に何が起きるかだ。銀行の現金が尽きれば、人々の現金も底をつき、食料などの基本的な物資を買うのが難しくなる。企業は取引先への支払いが困難になり、企業倒産がさらに増えるおそれがある。遅かれ早かれ輸入は止まる（輸入業者が支払えなくなるため）。それによって経済はさらに混乱し、人々の暮らしも打撃を受ける。税収は崩壊し、政府は賃金や年金を支払えなくなる。経済を動かし続けるには、新たな決済手段を導入しなければならない。
私たちの評価では、Grexitは債権者に最も大きな金銭的損失をもたらすだろう。公式な金融支援の大半に加え、ECBおよびギリシャ銀行による緊急流動性支援（ELA）の流動性全額が失われる可能性が高いためだ。さらに、他のユーロ圏諸国が市場の圧力にさらされた際、Grexitによってユーロ圏の将来の金融安定リスクが高まる可能性もある。競争力の回復や雇用増加という点でギリシャがGrexitから得る恩恵は、一部の論者、たとえば ポール・クルーグマン や ハンス＝ヴェルナー・ジン が主張するほど大きくないかもしれない。実際、私たちはこちら と こちらで、ギリシャの輸出実績が振るわなかった理由は賃金の高さではなく、硬直的な製品市場、複雑な規制手続き、脆弱な制度、実質的な改革を妨げ少数者の特権を保証する政治体制など、別の要因にあると論じた。
Grexitを支持する際によく挙げられる主張は、各国がルールを破った後に無条件の債務救済を受けることはできない、という原則を確立できるというものだ。しかし、この主張の問題は、金融調整プログラムの失敗の責任をすべてギリシャに負わせる点にある。私たちは、ギリシャと債権者の双方が責任を分かち合うべきだと考える。また、ギリシャは雇用と所得の面で代償を払ってきた。Grexitを支持するもう一つの主張は、ギリシャが将来、他のユーロ圏諸国から資源を引き出せなくなるというものだ。したがってGrexitは明確な決別となるが、未知の結果をいくつも伴う高くつく決別である。現ヨーロッパ指導部に、政治的な遺産を確実に残すことになるだろう。
第二の選択肢は、ギリシャ向けの新たな金融支援プログラムである。実際、ギリシャ政府は6月30日、ECBとIMFへの返済を目的とする新たな金融支援プログラムを求める書簡をユーロ圏のパートナーに提出した。しかし、信頼は大きく損なわれており、ユーロ圏のパートナーがギリシャに新たな資金を貸す意欲は著しく低下している。
新たな金融支援プログラムの帰結は、その設計に大きく左右される。成長につながる可能性はある。ギリシャといくつかの類似点を持つ他のEU諸国（ポルトガル、スペイン、バルト諸国など）の調整は痛みを伴ったが、いずれも成長と雇用創出を回復した。ギリシャも2014年には成長に転じ、新たな雇用が生まれた。新たな合意では、成長を促す構造改革や汚職・脱税の抑制に重点を置きつつ、求める財政調整を緩和することも考えられる。
債務水準への対処という問題は残る。債務をGDPに連動させる 取り決めに合意すべきだと私たちは考える。名目GDP成長率が高い場合、債務救済を行う理由はない。名目GDP成長率が極めて低い場合は、どのシナリオでも債務救済が避けられない。そのような取り決めは、重要な計画上の確実性をもたらし、投資と成長を促すだろう。
さらに重要なのは、ギリシャが比較的厳しい予算制約とプログラムの監視を引き続き受けることだ。しかし、過去5年間の経験から、ギリシャと公式債権者との協力は極めて難しいことが明らかになった。新たな金融支援プログラムは、双方にとってまたも失望が続く事態を招くかもしれない。
第三の選択肢は、債務不履行または債務減免と銀行支援を組み合わせ、ギリシャをユーロ圏にとどめることである。 ウィレム・ブイターの提案と同様に、ユーロ圏のパートナーは、ギリシャが一貫して守る合意を見いだす方法はないと結論づける一方、ギリシャをユーロ圏内にとどめることを望むかもしれない。それを実現するには、ギリシャの銀行を存続させる必要がある。そのためには、何らかの形で他のユーロ圏諸国の支援が必要となる。最も可能性が高い支援形態は、欧州安定メカニズム（ESM）による直接的な資本再注入であり、これによりESMがギリシャの銀行を所有することになる。その後もECBは銀行に流動性を供給し続け、資本規制は段階的に解除されるべきだ。
この第三のシナリオで重要なのは、ギリシャに厳格な予算制約を課せるかどうかである。原則として、2つの手段で実現できる。第一に、ESMの所有下にある間も、ESMが後年に資本注入分を売却した後も、ギリシャの銀行が政府に融資することを禁止する。第二に、ギリシャ向けの新たな金融支援プログラムを事前に厳しく排除する。そうなれば、ギリシャ政府は、潜在的な赤字を市場から資金調達する必要がある。将来のギリシャ政府が市場への債務を履行できなくなったとしても、ギリシャの銀行部門に直接影響することはないだろう。実際には、このシナリオで厳格な予算制約を課すのはより難しいかもしれない。特に、ギリシャ政府が倒産法の改正など、別の法制度を通じて銀行に損失を負わせ、ルールを迂回しようとする場合はなおさらだ。
金融支援プログラムがなくなれば、公式債権者によるギリシャ危機の細かな管理は終わる。これにより、ギリシャと公式債権者は、困難で、これまでのところ成果も見られない日々の協力から解放される。ギリシャ政府と議会は、望む政策を設計し実施する自由を得る（少なくともEUの経済ガバナンス枠組みの範囲内では）。しかし、これまでのところ、脱税、汚職、非効率な司法制度、製品市場における競争不足といったギリシャ経済の主要な弱点に対処する十分な提案をギリシャ政府は示していない。そのため、この自由がどれほど賢明に使われるかは不確かだ。ユーロ圏のパートナーにとって、この解決策はユーロ圏のソブリン危機管理への取り組みを全面的に変えることを意味し、ギリシャ向け融資の大規模な損失に加え、ギリシャの銀行への新たな支援も必要となる。
私たちの評価では、3つの選択肢はいずれも問題を抱えている。信頼できない相手と通貨同盟を組むことは、最終的には持続不可能だ。しかしGrexitは、未知の金融・経済・社会的リスクを伴う集団的な政治的失敗となるだろう。新たなプログラムを選べば、ギリシャとの交渉がさらに何年も続くことになる。一方、大規模な債務減免と欧州による銀行への直接的な資本再注入は、ユーロ圏のソブリン危機対応の枠組みを大きく変えることになり、救済禁止条項の信頼性が損なわれる可能性を含め、広範な影響を及ぼす。政治的な悪のうち最も小さいものを選ぶことが、本日のユーログループ会合とユーロサミットの主な課題となる。通貨同盟は崩壊しうること、国は破綻しうること、国は他国にただ乗りしうることを、歴史は教えている。しかし歴史はまた、通貨同盟が持続可能なのは通常、その加盟国が厳格な予算制約に直面する場合に限られることも教えている。こうした制約を確実に実施することは、歴史上の通貨同盟の成立における重要な課題である。
この記事は当初、ブリュッセルを拠点とするシンクタンク、 Bruegel のブログに掲載された。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：ハンガリー国籍のゾルタン・ダルヴァシュは、2008年9月にBruegelの客員フェローに就任し、2009年1月からリサーチフェローとして同研究所で活動を続けた後、2013年9月にシニアフェローに任命された。グントラム・ヴォルフは2013年6月からBruegelの所長を務めている。
画像：日没時、ギリシャ財務省の屋上で、欧州連合（EU）旗がギリシャ国旗の隣ではためいている。ロイター／ヤニス・ベフラキス。
