資産価格バブルに対する政策対応
金融危機以前、政策立案者と経済学者の間では、資産価格バブルを概ね無視するという合意があった。この無視の正当化は一様ではなかった。資産価格バブルは確実に検出できないと主張する者もいた。また、バブルの破裂による混乱よりも介入の方がむしろ悪影響をもたらしうるため、バブルに対して何もできないし、すべきでもないと主張する者もいた。暗黙の前提は、いずれにせよ中央銀行が後始末を行えるというものであった。ドットコム・バブルの余波は、中央銀行の能力に関するこの楽観的な見方を支持するものとなった。さらには、資産バブルが存在するという考え自体を非難する者さえいた。
金融危機の後、マクロ経済学者にとって、資産価格バブルを公理的な根拠に基づいて分析から除外できる稀な例外として扱うことは難しくなった。政策の場では、元連邦準備制度理事会（FRB）議長のアラン・グリーンスパンが、従来の信念から非常に公然と離れた。彼は自らの世界観の「欠陥」を認め、中央銀行がバブルに注意を払う必要があるかもしれないという可能性を検討し始めた。1 しかし、発展途上の資産価格バブルに対する適切な政策対応について、我々はなお知見が乏しい。金利による「風に逆らう（leaning against the wind）」政策が常に良策とは限らないという合意が形成されつつある一方で、マクロ・プルーデンス政策に寄せられている高い期待が正当化されるかどうかは、なお見極める必要がある（Galí 2014、Svensson 2014）。
信用、資産価格、そして経済的成果：新たな証拠
これらのトレードオフを定量化するには、より多くの実証研究が明らかに必要である。資産価格バブルはマクロ経済と金融の安定性にどのようなリスクをもたらすのか。証拠は何を示しているのか。我々の新たな研究（Jordà et al. 2015）では、1870年以降の先進国における信用、資産価格、そして経済的成果の関係を検討している。
我々は、2つの新たな長期マクロ金融データセットの組み合わせと拡張を用いている。Jordà et al.（2014）では、1870年以降の17か国の年次パネルとしての長期的な信用・マクロ経済データセットの最新版を提示した。資産価格ブームを研究するため、株式価格データを追加した。Knoll et al.（2014）による第2のデータセットは、17か国のパネルについて年次ベースで1870年以降の住宅価格を網羅し、これまで利用可能であったデータと比べてカバレッジを約50%拡大している。
本研究の主要な知見は、レバレッジを伴うバブルは真剣に受け止めなければならないという危機後の合意を支持するものである。Mishkin（2008, 2009）やその他の政策立案者は、バブルには二つの類型があると主張してきた。すなわち、レバレッジのない「根拠なき熱狂」バブルと「信用ブームのバブル」である。後者では、信用の拡大、資産価格、そしてレバレッジの上昇を含む正のフィードバックが生じる。資産市場が逆回転に切り替わると、バランスシートの過剰が痛みを伴う経済的な反動を生み出す。
本研究は、レバレッジによって燃料された資産価格バブルが金融危機のリスクを大幅に高め、景気後退をはるかに苦痛なものにすることを示している。
レバレッジのないバブルは、通常は害を残さず収束する傾向がある。
しかし、信用ブームのバブルが崩壊すると、マクロ経済への影響は深刻である。
信用に支えられた住宅バブルは、あらゆる組み合わせの中で最も有害である。
レバレッジの時代に生きることには、代償が伴わないわけではない。
資産価格バブルの実証的特定
「バブル」という用語は伝統的に、資産価格が基礎的価値から次第に乖離していく状況を指す。バブルはしばしば資産価格の暴落で終わる。基礎的価値は直接観測できないため、その決定は容易ではない。さらに、バブル現象について普遍的に受け入れられた標準的定義は存在しない。Borio and Lowe (2002)、Bordo and Jeanne (2002)、Detken and Smets (2004)、Goodhart and Hofmann (2008) などの研究はいずれも、価格水準の基準水準からの大きな乖離、および／または大きな上昇・下落率（振幅）を、バブル局面の上昇と下落を示すものとして用いてきた。我々は二段階のアプローチを適用する。資産価格の相当な上昇局面（対数HPトレンドからの価格乖離が1標準偏差以上と定義）と、その局面中に15%以上の価格の崩落を要件とする。図1は、この手続きで特定されたバブルの例を示している。
図1．バブル特定の例
注記：各10年間のウィンドウについて、対数実質資産価格（開始年に基準化）、国ごとのトレンド除去後の対数実質資産価格の±1標準偏差の帯、そして当アルゴリズムによりバブル・シグナルがオンとなる年を示している。
バブル、信用ブーム、金融危機
急速な信用拡大（信用ブーム）が金融危機の発生確率の上昇と関連していることは、よく知られている（例：Schularick and Taylor 2012、Jordà et al. 2013、Drehmann and Juselius 2014）。ここでは、資産価格バブルと信用ブームの相互作用が金融の安定性にどのように影響するかを検討する。表1のロジット型の危機予測モデルが示すように、我々の新たな研究は以前の研究の結果を明確にしている。信用と資産価格ブームが結びつくことは、信用拡大単独の場合と比べて特に危険である。住宅バブルは株式バブル以上に、この傾向が強い。
表1．金融危機を伴う景気後退の予測
注記：括弧内は標準誤差。* p < 0.10、** p < 0.05、*** p < 0.01。従属変数は、Bry and Boschan (1971) のアルゴリズムを用いて特定された景気循環のピークに基づく。従属変数は、景気後退が当該ピークの2年以内の期間に金融危機と関連する場合は1、そうでない場合は0である。バブル局面は、バブルが生じる拡大局面と、その後のピークを用いて景気後退と関連付けられる。詳細は本文を参照。
バブルの経済的コスト
本論文の中心テーマは、資産価格バブル、信用、そして実体経済への帰結の関係である。資産価格バブルは安全に無視できるのか。信用はバブルの余波についての我々の考え方に違いをもたらすのか。株式バブルは住宅価格バブルと同じくらい危険なのか。歴史的データを用いて、資産価格バブルが関与する場合の景気循環を通じた経済の典型的な経路を特徴づけ、信用の拡大によって層別化する。株式市場と住宅市場における、レバレッジを伴う場合と伴わない場合のバブルに対する経済の動的反応を計算するために、局所投影法（Jordà 2005）を適用する。
完全サンプル（N=140景気後退）についての主な結果は図2に示されている。左側のパネルは、景気後退と回復を通じた経済の一人当たり実質GDPの平均的な経路を示す。通常の景気後退では、経済は1年目に縮小し、2年目に以前のピークの生産水準を回復する。その他の線は、株式バブルがあり信用成長が平均以下または平均以上である場合の平均経路を示し、右側のパネルは代わりに住宅バブル指標を用いた同様のグラフを示す。各パネルは、基準となる通常の景気後退経路を90%信頼領域とともに表示している。
基本的な教訓は次のとおりである：
株式バブルは有害である。
これらは、全サンプルにおいてやや深刻な景気後退とより緩やかな回復と関連している。しかし、第二次世界大戦後には株式バブルによる被害が縮小していることも確認された。株式バブルが全体として比較的小さな影響しか持たない場合でも、分析対象のサンプルにかかわらず、信用が平均以上に拡大している場合には、より大きな被害と明確に関連している。
右側のパネルは、住宅価格のバブルが、景気後退と回復の経路の著しい悪化と関連していることを示している。
さらに、先行する拡大局面において信用が歴史的平均を上回って拡大した場合、これらの影響は著しく強まる。平均すると、信用主導型の住宅価格バブルの後、先進国が以前のピークの生産水準に戻るまで5年以上かかっている。
図2．バブルの経済的コスト（制御変数を含む全サンプル）
結論：バブルがもたらす問題
本コラムでは、資産価格バブルの経済的リスクに関する初の包括的評価を行うため、経済史に目を向けた。どの種類のバブルが重要であるか、またその経済的コストがどのように異なるかについての証拠を提示する。歴史分析は、すべてのバブルが同じように生じるわけではないことを示している。信用成長が資産価格バブルを煽る場合、金融部門と実体経済への危険性ははるかに大きい。信用ブームのバブルの崩壊によって経済に生じる損害は、重大であり、かつ長期にわたる。
過去数十年間、中央銀行は一般に資産価格バブルと信用ブームに対して静観的な姿勢をとってきた。この考え方は、金融市場の自己均衡化傾向をそれほど楽観的に見ず、レバレッジを伴う資産価格バブルの潜在的に深刻な帰結に警鐘を鳴らしたBISなど一部の機関から批判されてきた。ここで示された知見は、政策立案者が大不況（グレート・リセッション）の後の新たなアプローチを模索している時点において、より優れたマクロ金融理論と現実の応用を構築する現在進行中の取り組みに資することができる。
参考文献
Bordo, M D, and O Jeanne (2002), “Monetary Policy And Asset Prices: Does ‘Benign Neglect’ Make Sense?”, International Finance 5(2): 139–164.
Borio, C, and P Lowe (2002), “Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus”, BIS Working Paper 114.
Detken, C, and F Smets (2004), “Asset price booms and monetary policy”, in Siebert, H (ed.), Macroeconomic Policies in the World Economy, Berlin: Springer, pp. 189–227.
Drehmann, M, and M Juselius (2014), “Evaluating early warning indicators of banking crises: Satisfying policy requirements”, International Journal of Forecasting 30(3): 759–80.
Galì, J (2014), “Monetary Policy and Rational Asset Price Bubbles”, The American Economic Review 104(3): 721–52.
Goodhart, C, and B Hofmann (2008), “House prices, money, credit, and the macroeconomy”,Oxford Review of Economic Policy 24(1): 180–205.
Jordà, Ò (2005), “Estimation and Inference of Impulse Responses by Local Projections”, The American Economic Review 95(1): 161–82.
Jordà, Ò, M Schularick, and A M Taylor (2013), “When Credit Bites Back”, Journal of Money, Credit and Banking 45(s2): 3–28.
Jordà, Ò, M Schularick, and A M Taylor (2014), “The Great Mortgaging: Housing Finance, Crises, and Business Cycles”, NBER Working Papers 20501.
Jordà, Ò, M Schularick, and A M Taylor (2015), “Leveraged Bubbles”, NBER Working Papers 21486.
Knoll, K, M Schularick, and T Steger (2014), “No Price Like Home: Global House Prices, 1870–2012”, CEPR Working Paper 10166.
Mishkin, F S (2008), “How Should We Respond to Asset Price Bubbles?”, Financial Stability Review, Banque de France, vol. 12 (October), pp. 65–74.
Mishkin, F S (2009), “Not all bubbles present a risk to the economy”, Financial Times, November 9, 2009.
Schularick, M, and A M Taylor (2012), “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870–2008”, The American Economic Review 102(2): 1029–61.
Svensson, L E O (2014), “Inflation Targeting and “Leaning against the Wind”, International Journal of Central Banking 10(2): 103–14.
脚注
1 例えば、「An interview with Alan Greenspan」、 FT Magazine、2013年10月25日。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Òscar Jordà は、サンフランシスコ連邦準備銀行の研究アドバイザーであり、UCデービス校の経済学教授である。Moritz Schularick はボン大学の経済学教授であり、CEPRリサーチフェローである。Alan Taylor は、カリフォルニア大学デービス校の経済学・金融学教授であり、CEPRのリサーチフェローである。
画像：ロンドン東部にあるカナリー・ワーフの金融街。REUTERS/Suzanne Plunkett
