昨春、米連邦準備制度理事会（FRB）による量的緩和（QE）政策の縮小をめぐる「テーパー・タントラム」に続いて新興市場経済を襲った金融の混乱が、再び猛威を振るっている。今回の引き金は、いくつかの出来事が重なったことだ。外貨準備の流出を防ぐために当局が外国為替市場への介入をやめたアルゼンチンの通貨危機、中国の経済指標の弱含み、そしてトルコ、ウクライナ、タイにおける根強い政治的不透明感と混乱である。
この新興市場の小規模な「完全な嵐」は、国際投資家のリスク回避姿勢を通じて、まもなく先進国の株式市場に波及した。しかし、こうした圧力の直接的な引き金を、その根本原因と混同すべきではない。多くの新興市場は、実際に深刻な問題を抱えているのだ。
そのリストには、インド、インドネシア、ブラジル、トルコ、南アフリカが含まれる。これらの国々は、財政収支と経常収支の双子の赤字、成長率の低下、目標を上回るインフレ率、そして今年予定されている議会選挙および/または大統領選挙を控えた政治的不透明感を抱えていることから、「脆弱な5カ国（フラジャイル・ファイブ）」と呼ばれている。さらに、アルゼンチン、ベネズエラ、ウクライナ、ハンガリー、タイという5つの重要国も脆弱性を抱えている。これらの国々にはすべて政治的および/または選挙に関するリスクが見られ、その多くで財政政策が緩んでおり、一部では対外不均衡とソブリンリスクが高まっている。
次に、過大な期待を集めてきたBRICS諸国が、現実に引き戻されつつある。そのうち3カ国（ブラジル、ロシア、南アフリカ）は、今年、実質（インフレ調整後）GDPの伸びが2.5%未満にとどまり、米国より低い成長率となる見込みだ。一方、残る2カ国（中国とインド）の経済は急速に減速している。実際、ブラジル、インド、南アフリカは脆弱な5カ国の一員であり、中国とロシアの人口減少は両国の潜在成長率を損なうことになる。
BRICSの中で最大の中国は、信用に支えられた投資ブームに起因する追加的なリスクに直面している。地方政府、国有企業、不動産企業による過剰な借り入れが、銀行やシャドーバンキングの資産ポートフォリオを著しく劣化させているためだ。これほど大規模な信用バブルの多くは、最終的に経済のハードランディングを招いてきており、中国経済も無傷で済むとは考えにくい。特に、高い貯蓄と固定資本投資に依存した成長を民間消費主導へと転換させる改革は、それに反対する強力な利害関係者の存在を考えると、実施があまりに遅れる可能性が高い。
さらに、昨年の新興市場の混乱の根本原因は消えていない。まず第一に、中国のハードランディングのリスクは、新興アジア、世界中の商品輸出国、さらには先進国にとっても深刻な脅威となっている。
同時に、FRBによる長期資産購入の縮小は 本格化しており、金利も引き上げられる見通しだ。その結果、先進国の低金利と潤沢な流動性が続いた時期に新興市場へ流れ込んだ資本は、いまや、容易な資金供給によって財政、金融、信用政策が緩みすぎた多くの国から流出しつつある。
現在の不安定さのもう一つの根本原因は、商品のスーパーサイクルが終わったことである。これは中国が減速しているからだけではない。高値が続いたことで新たな生産能力への投資が進み、多くの商品の供給が増加したのだ。一方、新興市場の商品輸出国は、過去10年間にこの思わぬ利益を活かせず、市場志向の構造改革を実施できなかった。それどころか、その多くが国家資本主義を採り入れ、国有企業や国有銀行に過大な役割を与えてしまった。
これらのリスクは、すぐには和らぎそうにない。中国の成長が加速して商品価格を押し上げる可能性は低く、FRBはQE縮小のペースを速めた。構造改革は選挙が終わるまで実施されそうになく、現職政府も、財政、金融、信用政策の引き締めが成長を抑制する効果を同様に警戒してきた。実際、多くの新興市場政府がマクロ経済政策を十分に引き締められなかったことで、通貨の再度の下落が起きており、それがインフレ率の上昇につながって、これらの国々が双子の財政赤字と対外赤字を賄う能力を危うくするおそれがある。
とはいえ、いくつかの理由から、本格的な通貨危機、ソブリン債務危機、銀行危機のリスクは、脆弱な5カ国においてさえ低い水準にとどまっている。これらの国はすべて変動為替相場制を採用しており、通貨や銀行の取り付けに備えた豊富な外貨準備を抱え、通貨のミスマッチ（例えば、現地通貨建て資産への投資を賄うための外貨建て借入の多用）も少ない。多くの国では銀行システムも健全であり、公的部門と民間部門の債務比率は上昇しているものの依然として低く、支払い不能のリスクはわずかである。
長期的には、新興市場に対する楽観論はおそらく正しい。多くの国はマクロ経済、金融、政策の基礎的条件が健全である。さらに、脆弱な国を含むほとんどの新興市場について、中期的な基礎的条件の一部は依然として強固だ。すなわち、都市化、工業化、低い 一人当たり 所得からのキャッチアップ成長、人口ボーナス、より安定した中間層の出現、消費社会の台頭、そして構造改革が実施された後に生産の伸びを加速させる機会である。したがって、すべての新興市場を一括りにするのは公平ではなく、区別が必要である。
しかし、これらの国々の多くが直面する短期の政策上のトレードオフ――金融・財政政策の引き締めを十分速く行えば打撃を受け、行わなければまた打撃を受けるという状況――は、依然として厄介である。こうした国々が直面する対外リスクと国内のマクロ経済的・構造的な脆弱性は、当面の見通しに引き続き影を落とすだろう。今後1～2年は、より安定的で市場志向の政府が健全な政策を実施するまで、多くの新興市場にとって波乱含みの道のりとなるだろう。
ここに表明された意見は筆者個人のものであり、必ずしも 世界経済フォーラムの見解とは限りません。 Project Syndicateとの協力により掲載
執筆者：ヌリエル・ルービニは、 Roubini Global Economics の会長であり、ニューヨーク大学（NYU）スターン経営大学院の経済学教授でもある。
画像：リオデジャネイロのビルのガラス外壁に映る「コルコバードのキリスト像」。REUTERS/Ricardo Moraes
