ウォートンの専門家によると、米国では2006年から2007年にかけて形成され、その後の大不況を引き起こした住宅バブルが再来する気配はありません。より慎重な融資基準、金利の上昇、高い住宅価格により、需要は抑制されています。
しかし、住宅危機の主な要因と影響について一部の誤解が依然として残っており、それらを明確にすることで、政策立案者や業界関係者が同じ過ちを繰り返さないようにできる、とウォートン校の不動産学教授たちは述べています。スーザン・ワクター、ベンジャミン・キーズは、最近この危機を振り返り、それが現在の市場にどのような影響を与えているかについて、SiriusXMの「Knowledge@Wharton」ラジオ番組で語りました。SiriusXMの「Knowledge@Wharton」ラジオ番組。（このページ上部のポッドキャストをお聴きください。）
ワクターによると、住宅バブルを助長した主な誤りは、借り手の返済能力を考慮せずに住宅購入者へ急いで融資したことでした。住宅金融市場が拡大するにつれ、資金を貸し出そうとする新規参入者が大挙して押し寄せました。「2004年、2005年、2006年には、住宅ローン市場に1兆ドル多くの資金が流入しました」とワクターは述べました。「つまり、以前には存在しなかった3兆ドルもの資金が住宅ローンに流れ込んだのです。これは従来型ではないローン、いわゆるNINJAローン（所得なし、職業なし、資産なし）です。これらは新規参入者によって提供され、民間ラベルの住宅ローン担保証券によって資金調達されていました。これは市場のごく小さなニッチ部分でしたが、2006年のピーク時には市場の50%以上にまで拡大しました。」
キーズは、これらの新規参入者は従来は住宅ローンに充てられなかった資金源から資金を集めており、それが借入コストの低下につながったと指摘しました。また、信用スコアの低い人々と、住宅に二番抵当権を設定したり住宅エクイティ・ラインを利用したりしたいと考えた中間所得層の住宅所有者の双方にとって、信用へのアクセスも拡大させました。「その過程で、彼らは制度内に大きなレバレッジを生み出し、はるかに多くのリスクをもたらしたのです。」
前回の危機に至る過程では、信用はあらゆる方向に拡大しました。「誰かが借りたいという意欲がある限り、どの方向へも」とキーズは述べました。「この危機から得られる重要な教訓は、誰かがあなたに融資を申し出たからといって、それを受け入れるべきだとは限らないということです。」
キーズによると、これらの経験から得られた教訓は現在の市場環境にも当てはまります。「今まさに、アクセスとリスクのこのトレードオフに細心の注意を払う必要があります」と、特に融資基準について言及しながら述べました。2003年後半から2006年にかけて、低金利を背景に「融資の大爆発」が起きたと指摘しました。その後、金利が上昇し始めると、借り換えブームは終息すると予想されていました。現在も、金利上昇局面で同様の状況が進行しています。このような状況では、以前ほど寛大には信用が供与されなくなるため、住宅価格は落ち着くと予想されており、「高金利のため、人々は以前ほど大きな家を買えなくなるでしょう」とのことです。
ここには誤った見方があります。それは、これらのローンの大半が低所得層に渡ったというものです。それは事実ではありません。この話における投資家の役割は、十分に強調されていません。
スーザン・ワクター
ワクターは、ジョージタウン大学ロースクールの教授であるアダム・レビティンとともに、その借り換えブームについて、論文を執筆しており、住宅バブルがどのように発生したかを説明しています。彼女は、2000年以降、マネーサプライが大幅に拡大し、金利が劇的に低下したことを振り返り、「それまで見たことのないような[借り換え]ブームを引き起こした」と述べました。この局面は2003年以降も続きましたが、それは「ウォール街の多くのプレーヤーが、やることもなく待機していた」からでした。彼らは「借り換えに関連するものではなく、住宅ローンの融資対象を拡大するものに関連する、新しい種類の住宅ローン担保証券」に目をつけました。彼らはまた次の市場も見出しました。それは、購入する住宅について所得水準や頭金の面で十分な資格を持たない借り手、そして購入に積極的だった投資家たちです。
あまり知られていない投資家の役割
ワクターによると、住宅危機に関する重要な誤解は、サブプライム借り手が危機の原因であったというものです。彼女は、むしろ低い住宅ローン金利を利用した投資家が住宅バブルを煽る大きな役割を果たしたと指摘しました。「ここには誤った見方があります。それは、これらのローンの大半が低所得層に渡ったというものです。それは事実ではありません。この話における投資家の役割は十分に強調されていませんが、それは現実のものです。」
証拠によれば、前回の危機を「低所得層および中所得層の出来事」と表現するのは誤りだとワクターは述べています。「これは、あらゆる層のリスクテイカーにとっての出来事でした。後に現金化できた、あるいは現金化を望んだ人々は、2006年と2007年に[それに参加しました]。」さらに、そうした市場環境は、2軒目や3軒目の住宅のためにローンを受けた借り手も引き寄せました。「彼らは住宅所有者ではありませんでした。投資家だったのです。」
ワクターは、そうした状況では「何らかの詐欺」も関与していたと述べました。特に、人々が資金調達した住宅について、投資家としてではなく「所有者/居住者」として記載した場合がそうでした。彼らは「過小評価された信用」を利用しており、その詳細は彼女と共著者のアンドレイ・パブロフが「サブプライム融資と不動産価格」と題した研究論文の中で述べています。これらの借り手は「プット」オプションと「ノンリコース」ローンを持っていたため、「[自分の]住宅ローン[債務]から手を引く」ことができたと彼女は述べました。「投資家として手を引くなら、失うものは何もありません。」
当時、そのコストを負担したのは誰だったのでしょうか。「金利が下がっている場合――実際にそうでしたが――そして頭金がゼロに近い場合、投資家としては上昇益を得る一方で、下落リスクは自分のものではありません。それは銀行の[下落リスク]なのです」とワクターは述べました。彼女とパブロフが論文で指摘したように、安価な資金へのこのようなアクセスには、他にも望ましくない影響があります。「一部の借り手の借入制約が緩和されるため、資産価格が上昇します。ローンが過小評価されている場合、この影響はさらに拡大します。なぜなら、それまで制約を受けていなかった借り手でさえ、賃貸ではなく購入を最適に選択するからです。」
2008年に住宅バブルが崩壊した後、投資家が利用できる差し押さえ住宅の数が急増しました。これは、特に評価額が住宅ローン残高を下回った（アンダーウォーター）物件を保有していた住宅所有者にとって、実際には助けになりました。「ウォール街が差し押さえ物件を買い取り、それを持ち家から賃貸へと転換する動きがなければ、価格への下押し圧力はもっと強まり、空き家がさらに増え、ますます安い価格で売られ、2009年に起きたような下落スパイラルにつながり、終わりも見えなかったでしょう」とワクターは述べました。「残念ながら、差し押さえられ、持ち家を維持できなかった[人々]は、賃借人になるほかありませんでした。しかしある意味では、それは重要でした。進行していたスパイラルに底を与えたからです。」
この危機から得られる重要な教訓は、誰かがあなたに融資を申し出たからといって、それを受け入れるべきだとは限らないということです。
ベンジャミン・キーズ
マイノリティへの打撃
もう一つよく見られる認識は、サブプライム融資危機の余波を、マイノリティや低所得世帯が最も強く受けたというものです。「問題は、景気後退に最も脆弱な世帯がマイノリティと低所得世帯であるということです」とワクターは述べました。「[大]不況後にこれらの世帯が最も大きな打撃を受けたという事実は、比例して最も多く融資されたのがこれらの世帯であったという証拠ではありません。」共著者のアーサー・アコリン、シュードン・アン、ラファエル・ボスティックとともに彼女が執筆した論文では、2003年から2007年にかけてのマイノリティによる持ち家取得の増加を分析しています。「その増加は、マイノリティ地域よりも多数派地域のほうが大きかったのです」と彼女は述べました。「ですから、これがマイノリティや低所得世帯への融資によって[引き起こされた]という言説は、データには全く見られないのです。」
ワクターはまた、市場の別の側面についても誤解を正しました。それは、ミレニアル世代は持ち家よりも賃貸を好むというものです。調査によれば、ミレニアル世代は住宅所有者になることを志向しています。問題は、前回の危機で生じたデフォルトの後、貸し手が融資要件を厳しくしたため、住宅ローンの確保がより困難になっていることです。「大不況がもたらした主要な結果の一つ――そしてそれは十分理解できることですが――は、住宅ローンに必要な信用スコアが約100ポイント上昇したことです」とワクターは指摘しました。「ですから、今日サブプライムに該当する人は、住宅ローンを受けることができないでしょう。そして、残念ながら非常に多くのミレニアル世代がそうなっています。一部は学生ローンを抱えていたためです。だからこそ、住宅所有者になることがはるかに難しくなっているのです。」
キーズは、多くの借り手、特に初めて住宅を購入する借り手が、頭金3%で済むFHA（連邦住宅局）のプログラムや、多くの場合頭金がゼロで済む退役軍人向けプログラムを利用していると指摘しました。「頭金は大きくなくてもよいのですが、信用スコアや、継続的かつ書類で証明できる所得という点で、信用へのアクセスには非常に厳しい障壁があります。」信用へのアクセスとリスクという点では、前回の危機以降、「振り子は非常に厳しい信用市場の方向へ振れています」。
傷の兆候
前回の危機に懲りたのか、今日では持ち家ではなく賃貸を好む人が増えています。「持ち家ストックが賃貸ストックへと転換する速度は大幅に鈍化しています」とワクターは述べました。持ち家率は2011年から2014年の時期ほど好調ではなく、最近わずかに上昇したものの、「依然として約300万人の持ち家予備軍が賃借人となっています」。これらの300万人の持ち家予備軍は、住宅ローンの審査に通らず賃借人となった人々であり、その結果として家賃を「手の届かない水準」にまで押し上げていると、キーズは指摘しました。手の届かない水準、キーズは指摘しました。
ワクターによると、住宅価格の上昇は、富と所得の全体的な不平等をさらに深刻化させることは間違いありません。ニューヨーク、ワシントン、サンフランシスコのような成長都市では、すでに価格が高くなっており、「もともと中間層が空洞化しているという不平等があり、[また]低所得層と高所得層の賃借人の間にも格差がある」状況です。これらの都市の住民は、住宅価格の上昇だけでなく家賃の上昇にも直面しており、そのため貯蓄や最終的に自分の家を購入することがより困難になっていると、彼女は付け加えました。
残念ながら、多くのミレニアル世代は[サブプライム]であり、一部は学生ローンを抱えていたためです。住宅所有者になることは、はるかに困難になっています。
スーザン・ワクター
住宅価格は、インフレ調整後でも全体としては回復していますが、前回の危機で住宅価値が最も大きく下落した市場では回復していません。「回復は、危機が集中した場所では起きていません」とワクターは述べ、「カリフォルニア州リバーサイドのような遠方の郊外」を例に挙げました。代わりに、需要――そして価格の上昇――は「仕事のある都市に集中しています」。
危機から10年が経過した今でも、ラスベガス、フロリダ州フォートマイヤーズ、カリフォルニア州モデストなどの都市の一部の住宅市場は「依然として苦境にある」とキーズは述べました。「これらの住宅市場の一部では、住宅ローンの残高が依然として評価額を上回っている（アンダーウォーター）人々がおり、[彼らは]支払いを続けています。」彼は、最も大きな変化を経験した市場――「フェニックスやラスベガス」――は、全体として比較的停滞した住宅市場にあると指摘しました。経済全体の他の部分とともに回復するまでには、時間がかかるかもしれません。
明らかに、供給が増えれば住宅価格は落ち着くでしょう。「住宅建設業者は両側から圧迫されています」とワクターは述べ、土地と建設コストの上昇、そしてこれらの要因が価格を押し上げることによる需要の減少に言及しました。実際、新規建設の大部分は高級住宅であり、「それは建設費用がかかるため、十分理解できることです」。
住宅価格上昇の傾向を断ち切るには何が役立つでしょうか。「残念ながら、[必要なのは]景気後退、あるいはおそらく景気後退につながる金利上昇、そして他の要因です」とワクターは述べました。一部のアナリストは、2020年までに別の景気後退が起こる可能性があると推測していると彼女は指摘しました。
ワクターによると、融資慣行に対する規制当局の監督は強化されており、前回の好況期に活発であった非従来型の貸し手は姿を消していますが、今後の規制の行方に大きく左右されます。彼女は特に、住宅ローン担保証券、すなわち住宅ローンの束を保証する政府支援企業（ファニーメイとフレディマック）の保留中の改革に言及しました。「その改革は、もう10年間も行われるべきとされてきました。」この2つの組織は「現在のところ安定した融資パターンの一部を成していますが、危機に直面した場合、納税者は100%のリスクにさらされます」。
