ヌリエル・ルビーニは、Roubini Global Economics の会長、ニューヨーク大学スターン経営大学院教授、『Crisis Economics』の共著者である。
ニューヨーク発――7月に始まった世界の株式市場の上昇は、今や勢いを失いつつある。これは意外なことではない。先進国にも主要新興国にも成長見通しの大幅な改善が見られない中、この株高には当初から持続力がないように思われた。むしろ、近months の失望的なマクロ経済データを踏まえれば、調整はもっと早く訪れてもよかったかもしれない。
先進国から見てみると、ユーロ圏の景気後退は周縁国から中核国へと広がっている。フランスは景気後退に入り、ドイツは主要輸出市場の一つ（中国・アジア）での成長鈍化と、その他の市場（南欧）での明確な縮小という二重の打撃に直面している。米国の経済成長は依然として低迷しており、年間の大半で1.5～2％にとどまった。日本は新たな景気後退に陥りつつある。英国はユーロ圏と同様に、すでに二番底の景気後退を経験しており、今やカナダ、北欧諸国、オーストラリアといった強力な商品輸出国までもが、米国、欧州、中国からの逆風を受けて減速している。
一方、新興市場経済も、ブラジル、ロシア、インド、中国（BRICs）のすべてと、アルゼンチン、トルコ、南アフリカといった他の主要国を含め、2012年に減速した。中国の減速は、政府による最新の財政・金融・信用面での景気刺激策によって、数四半期は安定するかもしれない。しかし、この刺激策は、固定資本投資と貯蓄に過度に依存し、民間消費が乏しいという、持続不可能な成長モデルをさらに長引かせるだけである。
2013年には、ほとんどの先進国に緊縮財政が広がることで、世界経済の成長に対する下振れリスクが一層強まるだろう。これまでのところ、景気後退を招く財政引き締めの影響は、ユーロ圏の周縁国と英国に集中してきた。しかし今や、それがユーロ圏の中核国にも浸透しつつある。米国では、バラク・オバマ大統領と連邦議会共和党が、差し迫った「財政の崖」を回避する予算案で合意したとしても、歳出削減と増税は必ずや2013年の成長に一定の下押し圧力をもたらすだろう。その規模は少なくともGDPの1％に上る。日本では、震災復興に伴う財政刺激策が段階的に縮小される一方、新たな消費税が2014年までに段階的に導入される。
国際通貨基金（IMF） は、ほとんどの先進国で過度に前倒しされ、足並みをそろえた緊縮財政が、2013年の世界経済の成長見通しを暗くすると指摘しており、その主張は完全に正しい。では、最近の米国および世界の資産市場の上昇は何によって説明されるのだろうか。
答えは単純である。中央銀行が再び 流動性の蛇口を開いたことで、リスク資産に追い風が吹いているのだ。米国連邦準備制度理事会（FRB）は、積極的かつ無期限の 量的緩和（QE）に踏み切った。欧州中央銀行（ECB）が「アウトライト市場取引」プログラムを発表したことで、ユーロ圏の周縁国におけるソブリン債危機と、通貨統合の崩壊のリスクは低下した。イングランド銀行はQEからCE（信用緩和）へと移行し、日本銀行はQEの規模を繰り返し拡大してきた。
他の多くの先進国および新興市場国の金融当局も、同様に政策金利を引き下げてきた。そして、成長の鈍化、物価上昇率の低迷、ほぼゼロの短期金利、さらなるQEの下で、ほとんどの先進国では長期金利が低水準にとどまっている（ユーロ圏の周縁国は例外で、そこではソブリンリスクが依然として比較的高い）。このような状況では、利回りを必死に追い求める投資家が、株式、商品、信用商品、新興市場通貨へと殺到したのも当然のことである。
しかし今や、主に成長見通しの悪化を背景として、世界的な市場調整が始まっているようだ。同時に、ECBの大胆な措置と、「銀行、財政、経済、政治の統合」をめぐる議論にもかかわらず、ユーロ圏の危機は未解決のままである。 銀行、財政、経済、政治の統合をめぐる議論。具体的には、ギリシャ、ポルトガル、スペイン、イタリアが依然としてリスクにさらされており、ユーロ圏の中核国では救済疲れが蔓延している。
さらに、財政、債務、税制、規制の各面における政治的・政策的不確実性も根強い。米国では、財政面の懸念が三つある。政治的合意が得られなければ増税と大規模な歳出削減が自動的に発動される2013年の「崖」のリスク、債務上限をめぐる党派間の対立の再燃、そして中期的な財政緊縮をめぐる新たな争いである。中国、韓国、日本、イスラエル、ドイツ、イタリア、カタルーニャなど、他の多くの国や地域でも、例えば近く予定されている選挙や政治的移行によって、同様に政策の不確実性が高まっている。
調整のもう一つの理由は、株式市場の評価が行き過ぎていることである。株価収益率（PER）は現在高水準にあり、一株当たり利益の伸びは鈍化している。成長とインフレが低水準にとどまる中、利益面では今後も悪材料が出る可能性がある。不確実性、ボラティリティ、テールリスクが再び高まる中、調整は急速に加速しかねない。
実際、地政学的な不確実性も一層高まっている。交渉や制裁がイランに核兵器開発を思いとどまらせない可能性があり、イランとイスラエルの軍事衝突のリスクは依然として高い。ガザをめぐるイスラエルとハマスの新たな戦争も起こりそうである。 「アラブの春」は厳しい冬へと向かいつつある 。経済、社会、政治の不安定化が進み、 アジアにおける領土紛争 は、中国、韓国、日本、台湾、フィリピン、ベトナムの間で民族主義的な勢力を煽っている。
消費者、企業、投資家が慎重になり、リスク回避の姿勢を強める中、2012年下半期の株式市場の上昇はピークを迎えたようだ。そして、先進国と新興国の双方で成長に対する下振れリスクが深刻であることを踏まえると、今回の調整は2013年の世界経済と金融市場にさらなる悪化が訪れることを示す前触れとなりかねない。
本稿で表明された見解は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではない。本稿は、 Project Syndicateとの共同により掲載された。
画像：くしゃくしゃになった各国紙幣の写真 REUTERS/Nikola Solic
