危機前の時期、アイスランドとアイルランドは、経済実績の向上と国民の生活水準の引き上げを目指してグローバル化を受け入れた。アイルランドは1973年にEUに加盟し、Honohan（2010）が指摘するように外国人投資家にとっての魅力を高めた。アイスランドは1994年、欧州経済領域への加盟を通じて欧州の法的枠組みを採用した。
アイルランドの戦略は、税制優遇措置を用いて外国投資や多国籍企業を誘致することだった。それは最終的に、アイルランドを国際金融の一大拠点へと変えた。2000年代に生じた資本流入は国内経済に大きな影響を及ぼし、住宅・商業不動産市場で制御不能な資産インフレを招き、あらゆる分野で債務を膨らませた。
アイスランドは2000年代初頭、金融の世界にいきなり深く飛び込み、海外で積極的な投資戦略を展開した。同国当局は10年の初めに、低税率、緩やかな規制、最小限の監督を通じて国際金融センターの創設を促進し、実際にはアイルランドの銀行部門を模倣することを決めた。小規模経済で大きな賭けに出ようとする中、金融拡大の限界を試すことに意欲的な新たに民営化された銀行に支えられ、アイスランドは巨大なヘッジファンドのようになった。Benediktsdottirほか（2011）およびJohnsen（2014）が述べているとおりである。
結局、近年の危機を免れた他国とアイスランド、アイルランドを分けたのは、低税率と緩やかな規制を通じて国際資本流動から利益を得る政策だった。両国への資本流入と国内信用の拡大は、資産価格の急騰をもたらした。アイスランドでは株価、アイルランドでは商業・住宅不動産価格が上昇し、ミンスキー的な意味で高まる陶酔感をあおった（Minsky 1986）。政治・経済の担い手は「黄金の輪」の中に集中し、Regling and Watson（2010）が過剰な集団思考と表現する状況も相まった。1 関税と税収の増加は国庫に恩恵をもたらした。銀行は自社株購入のための融資によって資本を膨らませ、関連当事者にも大規模に融資した。
世界金融危機での崩壊
結局のところ、両島国の経済は、慎重とも経済的に持続可能ともいえない水準をはるかに超えた過剰な資本流入と信用拡大の渦に、いずれも巻き込まれた。
両国を分けたのは、異なる通貨制度に起因する資本流入・流出の仕組みである。ユーロ圏に属するアイルランドは低金利の恩恵を受けたが、実際には、建設部門の好況を抑えるには低すぎた。住宅投資資金の借り入れは高い収益をもたらし、住宅価格の上昇によって担保価値が高まり、さらなる借り入れが可能となった。この循環は2010年にバブルが崩壊するまで続いた。その影響の大部分を家計、政府、非金融法人部門が負った（Kelly 2007、Kinsella 2012参照）。アイスランドは国内信用を抑制するため高金利を用いたが、これによって投機的な資金流入が増幅され、通貨はさらに上昇した。一方、投資家は外貨で借り入れることで高金利を回避し、実際にはキャリートレードに参加していた。その帰結は、突然の資金流入停止、為替レートの崩壊、大量の債務超過だった。
類似するマクロ経済の動向
通貨制度が異なるにもかかわらず、アイルランドとアイスランドのマクロ経済の経緯は驚くほど似ている。1990年以降のGDP成長率（図1）、投資（図2）、失業率（図3）、経常収支（図4）を見ると、成長と投資について類似した経緯が浮かび上がる。2 投資と成長が加速すると失業率は低下するが、アイルランドの失業率は一貫してより高い。アイスランドでは通貨安によって実質賃金が下がり、失業率の上昇幅はアイルランドより小さくなった。両国とも好況期に経常赤字が拡大したが、アイスランドでは為替レートの上昇によって経常収支がさらに赤字方向へ進んだのに対し、アイルランドの赤字幅は小さく見える。危機後、両国の経常収支は急速に改善し、対外収支は黒字に転じた。
通貨制度は重要だったのか？
2008年秋にアイルランドの銀行システムが救済されたのは、同国がユーロ圏に加盟していたためである。救済とは、債務不履行を避けるのに十分な流動性が提供されたという意味だが、銀行の資本再構成はアイルランドの納税者に委ねられた。対照的に、アイスランドの銀行システムが破綻すると、同国は機能する銀行システムを失い、ソブリン信用格付けも大きく損なわれたが、損失は外国債権者に転嫁された。
アイスランドでは2008年に銀行システムが崩壊しただけでなく、非金融企業の大半も事実上破産状態に陥った。企業債務の大部分が外貨建てだったためである。さらに、資本規制が導入され、導入からほぼ7年が経過しても緩和されていなかった。あまり注目されていないが、アイスランド国家が危機によって負った費用は、アイルランド国家がアイルランド危機によって負った費用と同程度だったようだ。Laeven and Valencia（2011）によれば、GDP比でそれぞれ44％と41％である。
アイスランドの銀行破綻と非金融企業の債務超過によって、広範な債務再編が可能になった。下の表1に示すように、これにより企業債務の対GDP比は2009年の277％から2014年には111％に低下した。政府と裁判所が指示した再編措置に加え、家計の貯蓄増加によって、家計債務の対GDP比は122％から91％に低下した。
家計、中央政府、企業の債務総額で見ると、アイスランドの債務の対GDP比は2009年に493％で、2014年には298％に低下した。一方、アイルランドでは2009年に330％、2013年には403％だった。この期間にアイスランドの債務総額はGDPの約2倍に相当する額だけ減少したが、アイルランドでは73％増加した。
異例の措置
両国で債務救済が実施されたが、両国を分けたのは、IMFプログラムの一環としてアイスランドで導入された資本規制により、外国債権者が身動きを取れなくなったことだった。資本規制は、破綻銀行の財産から政府が家計と政府へ資源を移転できるという、やや意外で意図しない結果をもたらした。
2013年春の選挙後、アイスランドの新政権は破綻銀行の財産にGDP比約4％の税を課した。税収はその後、家計への一律の債務救済の財源に充てられた。
数週間前、アイスランド政府は破綻銀行の財産に31％の税を課し、債権者が残余を持ち去れるようにする法律を成立させた。債権者には年末までに処理委員会と和解し、税額よりやや少ない額を政府に拠出する猶予が与えられている（Danielsson and Kristjánsdóttir 2015参照）。見込まれる税収は、財産に含まれる自国通貨建て資産の価値の約80％に相当し、国際収支問題の発生を防ぐ。副次的な効果として、中央政府の債務はGDP比で最大30％減少する可能性がある。アイスランドの対外純投資ポジションも改善し、銀行が民営化された2003年より悪くない水準になる。
アイスランドとアイルランドの経緯
今世紀最初の10年間におけるアイスランドとアイルランドの経緯は、かなり明白な教訓を示している。世界金融が小規模な開放経済に参入すると、特に低税率、緩やかな規制・監督を通じて政府が誘致した場合、短期的には大きな富をもたらしうるが、相当な代償を伴う。実体経済は持続不可能な形でゆがみ、企業部門と公共部門の双方で倫理が損なわれ、ホワイトカラー犯罪が発生する。さらに、世界金融危機が起きたり、トレーダーが特定の国を懸念したりすると、民間部門だけでなく公共部門のバランスシートも危険にさらされる。
通貨制度の違いは好況と崩壊の仕組みに影響した。好況期の経常赤字はアイスランドの方が大きく、通貨下落時にはアイスランドの実質賃金がより大きく下落した一方、失業率の上昇はより小さかった。アイルランドの銀行とは異なり、ユーロ建ての最後の貸し手がいなかったためアイスランドの銀行は崩壊したが、その崩壊とそれに続く資本規制によって、債務再編の負担はアイルランドよりはるかに大きく外国債権者に移された。
図1～4。
出典：Eurostat、OECD、アイスランド中央銀行。
注：アイルランドの債務数値は2013年のもの、アイスランドの数値は2014年第4四半期のもの。
表1。GDP比で見た民間債務と公的債務
参考文献
Benediktsdottir, S, J Danielsson and G Zoega（2011）、「金融システム崩壊からの教訓」、 Economic Policy 26（66）：183–235。
Danielsson, J and Á Kristjánsdóttir（2015）、「なぜ今、アイスランドは資本規制を解除できるのか」、VoxEU.org、6月11日。
Honohan, P（2010）、「アイルランドの銀行危機、規制と金融安定政策 2003–2008」、報告書、アイルランド中央銀行。
Hreinsson, P, T Gunnarsson and S Benediktsdóttir（2011）、「アイスランドの銀行破綻の原因―責任、過失、怠慢」、アイスランド特別調査委員会（SIC）が作成した報告書、9。
Johnsen, G（2014）、 銀行システムを破綻させる：アイスランドからの教訓、Palgrave Macmillan。
Morgan, K（2007）、「アイルランドの住宅価格下落の予想される規模について」、 ESRI Quarterly Economic Commentary 2：42–54、夏号。
Kinsella, S（2012）、「アイルランドは本当に緊縮財政の模範なのか？」、 Cambridge Journal of Economics36（1）：223–235。
Laeven, L and F Valencia（2011）、「システミック銀行危機データベース：更新版」、IMFワーキングペーパー WP/12/163。
Raza, H, B R Gudmundsson, S Kinsella, and G Zoega（2015）、「経験の二つの棘：アイスランドとアイルランドの金融化」、原稿。
Regling, K and M Watson（2010）、 アイルランドの銀行危機の原因に関する予備報告、技術報告書、アイルランド中央銀行。
脚注
1 Hreinssonほか（2011）は、危機前のアイスランドで政治家と銀行家の間に非常に密接な関係があり、政治家が銀行から多額の借り入れをしていたことを明らかにした。
2 この差は、ドットコムバブル崩壊後の2002年にアイスランドで谷が生じたことと、多数のアルミニウム製錬プロジェクトの一つが進行中だった2006年に例外的なピークがあったことによる。
この記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味しません。
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著者：Stephen Kinsellaはリムリック大学の経済学上級講師で、現在はパリ第13大学の客員教授。 Hamid Raza はリムリック大学の博士課程学生／研究者。 Gylfi Zoega はバークベック・カレッジの経済学准教授。
画像：2014年11月16日に撮影された写真イラストで、米国の1ドル紙幣がアンダルシア州都セビリア近郊を舞う。REUTERS/Marcelo Del Pozo。
