「対応が遅すぎる、規模も小さすぎる」や「様子見」は、中央銀行が金利決定を先送りしたり遅らせたりする傾向について、メディアが頻繁に使う表現だ。米連邦準備制度（Fed）の最近の行動は、その典型例である。
第二次世界大戦後で最も深刻な景気後退を経て、Fedは金融政策の設計と実施において、並外れた課題に直面している。その結果、金利をゼロ近くに維持する大規模な金融緩和と、Fedのバランスシートの異例の拡大が同時に進んだ。大不況は2009年6月に終わったが、それから7年が経っても、Fedは正常化への復帰をなお遅らせている。景気後退の終了後も長く拡張的な金融政策が続き、金融政策の慣性を生む要因とその帰結に疑問が投げかけられている。この場合の慣性とは、超拡張的な金融政策の現状を離れ、金利正常化政策を始めることへのためらいである。
しかし、米国の金融政策における（遅れている）利上げ開始をめぐる議論は、長年続く論争の最新の一幕にすぎない。つまり、金融政策の慣性はどう説明できるのかという問題だ。過去20年間のいくつもの事例で、中央銀行は金融政策の現状を変えることに消極的な姿勢を示し、そのような立場を正当化し得る根拠が問われてきた。鋭く指摘されているように（Orphanides 2015）、少なくとも米国の金融政策では、景気後退の終了後に金融政策の慣性が続くのは珍しくない。同時に、景気拡大の終了後もしばらく金融政策の慣性が見られた事例がある。さらに、中央銀行の行動におけるこの慣性的な特徴は、とりわけFedで指摘されてきたが、他の多くの中央銀行にも見られる（Goodhart 1996, 1998, Woodford 1999, 2003）。現状維持へのバイアスは、最近、イングランド銀行の金融政策委員会に焦点を当てた研究でも取り上げられている（Barwell 2016）。
これまで経済学の文献では、情報の慣性とガバナンスの慣性という、二つの異なる説明が提示されてきた。
当初、金融政策の慣性は、中央銀行の決定が経済の状態に関する情報に左右されること、また金融政策の波及には長く変動する時間差があると認識されていることによって説明された。したがって、金融政策の慣性は、厳しい「ストップ・アンド・ゴー」型政策と、それがもたらす負のマクロ経済波及効果を避けるための合理的な戦略と考えられる。経済状況の変化に応じて中央銀行が金利を徐々に調整する傾向は、最適な対応とみなすことができる（Woodford 1999, Driffil and Rotondi 2007, Consolo and Favero 2009）。より最近では、合理的期待仮説から離れ、個々の主体が適応的学習を行うと仮定することで、最適な金融政策が導かれている（Mohnar and Santoro 2014）。
別の観点からは、中央銀行のガバナンスの役割を検討することで、金融政策の慣性が分析されてきた。金融政策委員会（MPC）に焦点を当てた二つの研究、すなわちDal Bo（2006）とRiboni and Ruge-Murcia（2010）は、とりわけ興味深い。
Dal Bo（2006）は、特別多数を必要とする投票手続き（すなわち「合意形成」）によって、金融政策委員会（MPC）がRogoff（1985）のいう保守的な中央銀行家のように振る舞うことを示している。特別多数制は、時間的不整合の問題を緩和し、金融政策の決定に現状維持バイアスをもたらす。
Riboni and Ruge-Murcia（2010）は、中央銀行のガバナンスに関する四つの異なる枠組みを分析している。単純多数決（中央値投票者）モデル、合意形成モデル、議題設定モデル（議長が委員会の議題を管理する）、そして独裁者モデル（影響力のある議長の場合）である。
単純多数決モデルと独裁者モデルは、観察上、一人制の中央銀行と同等である。一方、合意形成モデルと議題設定モデルは異なり、金融政策に持続的な現状維持を生み出す。前者二つのモデルでは、MPCは初期の現状にかかわらず、主要な構成員、すなわちそれぞれ中央値投票者と議長が望む水準を考慮して金利を調整する。後者二つのモデルでは、MPCは「不作為領域」において金利を据え置くことができ、金融政策の慣性が生じ得る。さらに、議長が中央値の委員よりタカ派である場合、議題設定モデルは合意形成モデルより大幅な利上げを予測する。言い換えれば、金利決定の慣性は、中央銀行のガバナンスの特徴と結びついている可能性がある（ガバナンスの慣性）。
では、心理的要因が中央銀行家の決定に影響すると仮定したら、何が起きるだろうか。最近の論文で、共著者のカルロ・ファヴァレットと私は、三種類の中央銀行家を想定した金融政策の枠組みをシミュレーションした（Favaretto and Masciandaro 2016）。
MPCの委員（すなわち中央銀行家）は、金融政策に対する保守性に応じて、ハト派、中間派、タカ派の三つのグループに分けられる。金融政策の文献では、特有の用語が生まれている。「ハト派」とは、インフレを招く政策も含め、積極的な金融政策の実施を好む政策担当者を指す。一方、「タカ派」はそうした政策を好まない政策担当者である（Chappell et al. 1993, Jung 2013, Jung and Kiss 2012, Jung and Latsos 2014, Eijjfinger et al. 2013a, 2013b, Neuenkirch and Neumeier 2013, Wilson 2014, Eijffinger et al. 2015）。「中間派」はその中間に位置する。時がたつにつれ、ハト派・タカ派の姿勢は、金融政策委員会の決定を分析するうえで主要な焦点の一つとなった。
このモデルでは、まず各中央銀行家が自身の保守性を備えた高位の官僚、すなわちキャリアを重視する主体であると仮定する。次に、金融政策委員会が単純多数決で金融政策を決定すると仮定し、最後に、中央銀行家の行動には損失回避が見られると仮定する。つまり、どの金融政策を選ぶ場合も、損失は利得より大きく感じられ、両者は現状を基準に評価される。
この枠組みは、三種類の中央銀行家を想定したとき、個人の行動に損失回避を導入すると、互いに異なりながらも収束する三つの観点から金融政策の姿勢に影響が及ぶことを示している。まず、穏健化効果が生じ、中間派の数が増える可能性がある。同時に、ヒステリシス効果も関係し得る。ハト派もタカ派も、それぞれの姿勢を和らげる。最後に、平滑化効果は中間派の数を安定させる傾向がある。この三つの効果は一貫して金利の慣性を強める。その影響は、摩擦の有無にも、中央銀行のガバナンスに特定の特徴があるかどうかにも左右されない。
損失回避は、景気後退後の利上げ開始への懸念を含め、金融政策の姿勢を変える際の遅れや時間差を説明し得る。言うまでもなく、行動面の動機づけによって、文献ですでに指摘されている他の動機が否定されるわけではない。
この結果は、中央銀行家も、あらゆる人が直面するものと同じ行動バイアスの要因にさらされる個人であることを浮き彫りにしている。行動バイアスが存在すると、異なる情報集合やガバナンス規則のもとで得られる結果は、標準的なケースとは大きく異なる可能性がある。
言い換えれば、中央銀行家は積極的な選択をしない理由として、情報上の理由（「データに基づく戦略を採用した」）やガバナンス上の要因（「より幅広い合意が必要だ」）を挙げることができる。しかし、官僚、すなわちキャリアを気にかける主体であると同時に人間でもある以上、中央銀行家が行動バイアスに沿って一貫した行動をとる可能性など、別の観点も探る必要がある。中央銀行のガバナンス規則を設計し、実施する際にも、この観点を考慮する必要がある。
実際、ガバナンス規則は、市民と官僚としての中央銀行家の間にプリンシパル・エージェント関係が存在し、官僚は合理的な主体であると仮定して定められている。したがって、ガバナンス上の課題は、社会と中央銀行家の利害を最適に一致させるゲームのルールを設計することにある。しかし、中央銀行家が伝統的な意味で合理的な個人とみなされにくいほど、ガバナンス手続きの設計では行動バイアスの可能性を考慮する必要が増す。言い換えれば、中央銀行家はキャリアを重視し、名声を気にかける主体だという単純な仮定だけでは、損失回避などの行動バイアスが体系的に現れる場合には不十分である。行動バイアスのある中央銀行家は、さまざまな金融政策の利得と損失を計算する際、標準的な中央銀行家とは大きく異なる選択をする。
損失回避は行動バイアスの一因にすぎない点にも留意したい。金融政策分析に内在する異時点間の課題を理解するうえで、認知心理学の視点が有用となり得る。
参考文献
Barwell, R（2016）、「タカ派もハト派もなく、あるのは合意のみ：中央銀行はいかに金利を決定するか」、VoxEU.org、12月19日。
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Jung, A and S Latsos（2014）、「連邦準備銀行総裁には地域的な偏りがあるか？」ECB Working Paper No. 1731。
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Molnar, K and S Santoro（2014）、「主体が学習する場合の最適な金融政策」、European Economic Review、66, 39-62。
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Woodford, M（1999）、「最適な金融政策の慣性」、NBER Working Paper No. 7261。
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