数十年にわたり、中国では急速な都市化によって、世界経済との確立されたつながりの恩恵を受ける地域に、知識、製造、流通の集積地が生まれた。しかし、この成長モデルは終わりを迎えた。 都市に暮らす人々の割合 は1981年の20%から2013年には53%に上昇し、中国は「新常態」へと移行しつつある。習近平国家主席によれば、その目的は、付加価値製造、情報技術、近代化された農業生産における新たな機会を原動力として、年間約7%の経済成長を確保することだ。
しかし、この目標に向かう過程で、中国は従来型の財政・金融政策では容易に対処できない、困難なバランスシート調整に直面する。 ドイツ銀行の調査 によると、昨年、中国の300都市では土地売却収入が37%減少した。土地売却は地方政府の総収入の35%を占めていたため、これは大きな打撃だった。こうした収入は2009年から2013年にかけて、年平均24%増加していた。
さらに、昨年12月には、消費者物価上昇率と生産者物価上昇率がそれぞれ1.5%と-3.3%に低下した。これは一部には、世界の原油価格の急落によるものだ。中国はいま、デフレと厳しい対外経済環境に直面しており、都市部は支払能力、流動性、構造的問題が複雑に絡み合う状況に苦しんでいる。
しかし、こうした課題を乗り切る備えが他の都市より整っている都市もある。中国の一級・二級都市は非常に豊かで、高い不動産価値に加え、人材、資本、企業、投資プロジェクトが絶えず流入している。北京では不動産市場が減速しているにもかかわらず、最近の土地競売で、1平方メートル当たり約3万8,000中国元（6,200ドル）という過去最高の価格が付いた。
一方、中国の三級・四級都市は、資産価格の下落、労働力の流出、新たな成長モデルを定める必要性から、より困難なバランスシート調整に直面している。2008年以降の債務主導型インフラ投資ブームの後、こうした都市には、中央政府との歳入配分の仕組みを改革し、地方予算の透明性と説明責任を高め、地方インフラ事業における地方債と官民連携モデルの活用を抜本的に見直す必要がある。
しかし、こうした変化を実施する前に、これらの都市は、業績不振のプロジェクトや赤字経営の国有企業（SOE）が抱える問題に対処しなければならない。実際、中国の都市と地方企業は、典型的なデフレ、信用引き締め、物価下落の場合に必要となる以上の流動性を必要とするだろう。地方政府や国有企業によるインフラ・不動産投資が依然として資金を消費しているためだ。また、国家の介入があるため、資源を効率的に配分するには、金利の調整が十分に速くない。
もちろん、中国人民銀行は金利を引き下げ、流動性政策を緩和できる。しかし、そうすればインフレを引き起こし、不動産部門における無駄な投資、ひいては過剰な生産能力を助長しかねないと懸念している。
しかし、流動性を比較的引き締めた状態に保つことにも、深刻な影響がある。まず、外部環境が比較的流動性の高い状態にある限り、中国国内の金融環境の引き締めは、シャドーバンキング部門の金利に上昇圧力をかける。人民元キャリー取引の拡大と相まって、米ドルに連動しない通貨の大半が下落している時期に、為替レートを押し上げてきた。
さらに、金利の変動と不確実性は、裁定取引や、社会的コストの大きいレントシーキング、投機を促す。その結果、中央銀行の流動性は、実体部門を支えるという本来の目的に使われず、金融市場に流れ込んでいる。成長が鈍化するなかでも、中国のA株市場は昨年7月以降、約50%上昇し、銀行部門の利ざやは依然として極めて大きい。一方、需要の縮小によって生産コストが上昇し、非金融民間部門の信頼感は低迷したままだ。
中国の成長モデルは、地域、都市、企業、個人が、ますます市場志向となりながらも中央の規制下にある経済のなかで競い合う統治制度を基盤としている。しかし、中国ほど大きく多様な国では、画一的なアプローチでは市場を効果的に機能させられない。そもそも、地域経済によって必要とするものは異なる。
例えば、民間部門の活動を原動力とする都市、 仏山市の経済は、北京や上海よりも高い 一人当たり GDPを誇る。2011年の仏山市の銀行信用残高の対GDP比はわずか85%で、上海の184%、北京の221%を大きく下回っていたことを踏まえると、同市は土地を担保に借り入れ、投資を拡大できる。全国的な信用引き締め政策は、債務の多い一部地域では有効かもしれないが、仏山では成長を促すこうした活動を妨げるだろう。
より一般的に言えば、市場による資源配分を強化するために必要な構造的手段の大半は、計画、用途地域規制、環境基準、財産権、破産手続きなどを含め、地方レベルで実施される。さらに変動要因が加わる。成長モデルの変化に伴い、地域経済では「創造的破壊」が起こり、一時的な減速によって全体の成長が押し下げられる可能性がある。
こうした背景を踏まえると、中国の経済移行を持続させ、ハードランディングを防ぐ最善の方法は、最も生産性の高い都市、企業、産業が新たな付加価値を生み出せるよう、金融・信用政策を緩和することだ。原油価格の低下と過剰生産能力によって、インフレや資産バブルのリスクが和らいでいる今こそ、この政策転換に着手する好機である。
もちろん、中国は短期的には逆風に直面する可能性が高く、この転換による好影響が表れるまでには時間がかかるだろう。中央政府が財政改革と反腐敗運動を通じて権力を強化するなか、構造改革の次の段階を地方レベルで取りまとめるには、巧みな調整が求められる。
数十年にわたる高度成長と政策実験の後に、過剰生産能力、ゴーストタウン、地方債務の積み残しに表れる景気循環上の行き過ぎが生じるのは、驚くことではない。今こそ、それらに対処すべき時だ。こうした構造問題に正面から取り組んで初めて、中国は、より発展し、より公平な新たな「常態」への移行を完遂できる。
この記事は、 プロジェクト・シンジケートとの協力のもとで公開されています。記事の公開は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：馮光遠研究所の特別研究員であり、国連環境計画（UNEP）持続可能な金融に関する諮問委員会のメンバーでもあるAndrew Shengは、香港証券先物委員会の元主席で、現在は北京の清華大学の非常勤教授を務める。Xiao Gengは馮光遠研究所の研究部長。
画像：2014年1月24日、上海で赤い提灯の下を歩く歩行者。ロイター。
