クリスマスらしい雰囲気が漂い始めていますが、サンタクロースがフランクフルトに立ち寄る気配はありません。昨日、ECBは第2回の条件付き長期資金供給オペ（TLTRO）の入札結果を発表しましたが、中央銀行に行動を迫る圧力を和らげるには、到底十分とは言えない結果でした。
前回 も 述べたように、最初の2回のTLTROで想定された当初の潜在的な供給額は約4,000億ユーロでした。これは、2014年4月30日時点で、住宅ローンを除く非金融民間部門の借り手に対する銀行貸出残高の7％に当たります。9月の第1回TLTROの利用額は826億ユーロと低く、第2回で銀行が借り入れられる潜在的な額として3,170億ユーロが残されていました。
最終的な利用額は1,300億ユーロ弱となり、合計利用額は2,120億ユーロに達しました。これは潜在的な総額の半分をわずかに上回る程度です。参加銀行数は増加しましたが、その幅はわずかでした（255行から306行）。参考までに、2回のオペで割り当てられた総額は、今年に入ってから満期前に返済された、以前に借り入れたLTRO資金2,700億ユーロを下回ります（2013年に早期返済が可能になって以降に返済された7,200億ユーロは言うまでもありません）。
さらに、以前に借り入れたLTRO資金の返済は、9月の第1回入札後に大幅に増加しました。銀行が基本的にTLTROを利用して、LTROの一部を新たな3年間の流動性と交換していたことを示しています（今回も同じことが容易に起こり得ます）。
その結果、ユーロ圏の超過流動性は記録的な低水準へと縮小しており（図2）、ECBが評判資本の無視できない部分を賭けていたこの政策手段の効果は、せいぜい小さなものに見えます。確かに、TLTROの物語はこれで終わりではありません。実際、2015年3月から2016年6月にかけて、銀行は四半期ごとに実施される一連のTLTROで追加資金を借り入れることができます。借入可能額は銀行の純貸出額に応じて決まり、その基準日は2014年4月30日です。しかし、不確実性 もあります。銀行がこれらの資金を活用してレバレッジを高める意欲があるかどうか、また、より一般的には、この措置が実体経済への実際の貸出にどのような影響を及ぼすかについてです。
注：超過流動性は、ECBの定義に従い、預金ファシリティ利用額から限界貸出ファシリティ利用額を差し引き、さらに最低準備額を上回る当座預金を加えて算出しています。
ECBは前回の会合で、バランスシートを2012年初頭の水準に戻す「意向」があると述べました。これには1兆ユーロの拡大が必要となります。昨日の結果は、ECBをその目標に近づけるものではありません。むしろ、銀行側には、少なくとも追加の流動性を大きく利用して支援する「意向」がないことを示しています。その結果、カバードボンドや（期待外れの）ABSの購入が続いているにもかかわらず、ECBのバランスシートはTLTROの第1回実施以降、実際には拡大していません。
その間にも、物価安定へのリスクはさらに高まっています。原油価格は1バレル65ドルまで下落しました（これは、2015年のインフレ率予測に関するECBの感応度分析における「ショック」想定さえ下回ります）。2014年11月の ドイツ の消費者物価指数（CPI）インフレ率は、前年同月比プラス0.6％と確認されました。11月の価格上昇率としては2010年以来の低さです。そして フランスでは、11月比のHICPインフレ率はマイナス0.2％、前年同月比でもプラス0.4％にとどまりました。しかし何より重要なのは、フランスのコアインフレ率が、指標の測定が始まった1990年代以来初めてマイナスに転じたことです。これでも状況の緊急性が伝わらないのなら、何が伝えられるのか想像し難いでしょう。
本記事は、 ブリューゲル との協力により掲載しています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：シルビア・メルラー。イタリア国籍。2013年8月、ブリューゲルのアフィリエイト・フェローに就任。
画像：欧州中央銀行（ECB）本部の隣に設置された巨大なユーロのロゴ。2014年8月7日撮影。ロイター／ラルフ・オルロフスキー
