投資家や企業は米国に対して楽観的な見通しを持つ一方、欧州では生産性、イノベーション、競争力の停滞に対する悲観論が広がっています。
米国の銀行は好調な収益と規制の調整を追い風に収益力を高めており、融資、合併・買収、自社株買いに振り向けられる数十億ドルの資金が生まれています。
関税の拡大を背景に、政策立案者は自国のポートフォリオの枠組みを見直しており、テクノロジー、レアアース、エネルギー転換の多くをこの「安全保障の傘」の下に置いています。
ダボスに集まった参加者が、投資見通しでこれほど意見が割れているのを目にしたことはほとんどありません。
米国の投資家や経営者は、「黄金時代」の到来の可能性に浮かれていましたが、その多くは乱高下の激しい局面にも備えていました。一方、欧州の参加者は自国の経済、過剰な規制、イノベーションの欠如について嘆いていました。そして中国代表団は、近年で最も小規模なものでした。
話し合いの中心となったのは、投資家や企業が現在解決しようとしている大きな課題でした。米国政策の転換から、欧州と中国の停滞、人工知能市場の集中、関税のリスク、悲観論や楽観論がすでにどこまで織り込まれているか、さらにはプライベート市場が次にどこへ向かうかまで、多岐にわたりました。
40件の非公開会合やパネルに参加する中で、私は企業、投資家、政策立案者の考え方をより深く理解することができました。ここでは、私の主な所感を3つご紹介します。
1. 米国の潮流はグローバルに広がるが、欧州はそれに追随するのか？
米国の例外主義は、長年にわたり市場を牽引してきた原動力です。ダボスで主要なテーマとなったのは、新政権がこの傾向をさらに強め、欧州やアジアとの違いをいっそう広げるかどうかでした。
一方、米国企業は優先事項を急速に組み直しています。自社の自信を背景に新たな取り組みを加えつつ、新政権の最初の動きが自社にどのような影響をもたらすかについて「作戦室」を設けて検討しています。
しかし、こうした再編は大規模な欧州市場の弱点も浮き彫りにしています。欧州の主要経済国は長引く経済の低迷に陥っているように見え、生産性や技術革新では米国に後れを取り、製造業の競争力では中国に差を広げられつつあります。
欧州の経済的主力であるドイツとフランス、そして状況は異なるものの英国も、停滞と累積する債務圧力に直面しています。とはいえ、欧州にはすでに多くの悲観論が織り込まれており、米国には多くの楽観論が織り込まれています。
私が会った経営者や投資家は皆、欧州は規制へのアプローチを見直す必要があり、そうしなければ民間の資金源を活用できないと考えていました。
今週発表されたトランプ氏によるデータセンターへの大規模投資「スターゲート」を例に挙げると、私が最近寄稿したフィナンシャル・タイムズへの意見記事で指摘したとおり、欧州は保険会社が、プライベートクレジットを通じて、または証券化商品のシニア・トランシェを購入することで、実体経済の資金調達においてより大きな役割を果たすことを「がんじがらめに制限」してきました。
「JPモルガン・チェースによると、米国のデータセンター証券化商品は2018年以来、総額350億ドルに達しているが、EUではそうした取引がまだ一件も行われていない。」
では、欧州は規制を撤廃するのでしょうか。企業や投資家は確信を持てずにいるようでした。危機がまだ十分に大きくないからです。とはいえ、ダボスは多くの場合、後追いのコンセンサスとなることがあります。
CNBCのダン・マーフィー氏との対談で、過去5年間の最大の成功例について議論した際に、ノルウェーの政府系ファンドNBIMのCEOであるニコライ・タンゲン氏の事例を紹介しました。米国では、それはおそらくスペースXのロケットの「チョップスティック」による着陸や、ChatGPTの登場でしょう。
タンゲン氏は欧州にとっての最大の成功例として、ノートルダム大聖堂の再建を挙げました。「ほぼすべての規制やルールを無視することが許されたからだ。許されれば、欧州がどれほどのことを成し遂げられるかは信じがたいほどだ。」
米国の例外主義と新政権は、欧州に方向転換を迫るかもしれません。しかし、ダボスの参加者からは、欧州の政策立案者は、サー・ニーアル・ファーガソン氏が「新たな世界的な潮流の転換」と呼ぶものとずれたままだという懸念の声が聞かれました。と呼ぶものとずれたままだという懸念の声が聞かれました。
2. 銀行がプライベートクレジットの転換とともに復活する
米国の銀行が戻ってきています。そのうち3行は、街の目抜き通りにポップアップ店舗を出店しました。金融危機以前以来、私の記憶では最も多い数です。
2024年は好調な年で、米国の大手6行にとっては過去最高に次ぐ利益を記録しました。銀行はこの好調さに勇気づけられ、また、新たな世界的な銀行規制（バーゼルIIIの最終化）が、自己資本規制の純増を伴わない「資本中立的」なものとして再編される可能性があることにも喜んでいます。
モルガン・スタンレー・リサーチの試算では、これにより融資、合併・買収、または自社株買いに充てられる過剰資本が860億ドル生まれる可能性があります。
勢いづいた銀行がプライベートクレジットに対してより効果的に対抗できるかどうかは、今年の大きな話題でした。従来のプライベートクレジット市場は競争が激しくなりつつあり、銀行が買収向けの大型融資により多くの資本を投じるにつれて、銀行によって取引先を奪われていく可能性があります。
そのため、一部の有力なプライベートクレジット企業は、より有望な分野を目指して新たな道を切り開いています。ミッドマーケット融資や買収ファイナンスへの依存度を下げ、データセンター、エネルギー転換、その他の実物資産に必要な巨額の設備投資の資金提供者になるよう方向転換しています。
ダボスで大きな議論となったテーマの一つは、保険会社とプライベートクレジットの間で広がるパートナーシップでした。このような保険資本は、プライベートクレジットが支援できるプロジェクトの種類を変えつつあります。
例えば、保険会社は、長期にわたる インフラ融資のニーズに適した、安定した7～9%のリターンを重視しています。ある意味で、これは従来の資金調達モデルへの回帰を示しています。
第二次世界大戦後、大手保険会社は、変革をもたらすインフラプロジェクトや公益事業の資金を提供し、さらには所有もしていました。
また、銀行がプライベートクレジットとの協業をどのように考えているかについての私の会話からも、大きな変化が見て取れました。
私が昨年執筆した記事で述べたように、「私たちが目にしているのは、銀行制度の再トランシェ化です。銀行は最もリスクの高い部分をプライベートクレジットに振り分け、自らはリスクの低い融資を提供しています。プライベートクレジットは、銀行がさらなるダイエットに取り組むための『オゼンピック』になりうるのです。」
そのダイエットは、今まさに本格的に始まっています。
ダボスの政策立案者にとっての問題は、米国の潮流の転換にどう対応すべきかを試みるかどうかではなく、それにどのように対応するかであり、また投資家や企業がそれに応じてどのように賭けを行うかです。
3. 国家安全保障の傘の下で関税に対応する
世界中の政策立案者は、経済の運営方法を見直しています。「現代の重商主義」は、国家安全保障、自立、戦略的分野を重視しており、多くの人々にとって痛みを伴うパラダイムシフトです。
このシフトの最も目に見える例であり、ダボスでの主要な議題でもある関税は、貿易赤字の削減、国内産業の強化、そして国の代表的企業の保護を目的としたより広範な戦略の一部です。
投資家や企業は、こうした変化にどう対応すべきかについて依然として不確実性を抱えています。多くの投資家は、米国のインフレ懸念が大規模な措置を制限すると見込み、広範囲にわたる関税よりも「限定的な関税」を織り込んでいます。ただし、政策立案者や経営者はそれほど楽観的ではありませんでした。
私が会ったある投資家は、「国家安全保障」を中心にポートフォリオを再構築しています。これには、データセンター（テクノロジーが優先事項であることを考慮）、エネルギー転換の一部、レアアース（中国が世界の90%を処理）、産業生産能力の国内回帰、そして防衛投資が含まれるようになっています。
米国の政策立案者は、サプライチェーンの大部分をグローバルに維持しつつ、「緊張を高めて緊張を緩和する」ことを狙う可能性がありますが、一部で供給網が寸断され、再編が進むリスクは依然として現実的です。関税や重商主義的な政策が中心的な役割を果たすにつれ、国家安全保障を重視したポートフォリオについて、今後さらに耳にすることになるでしょう。
その他の話題と今後
例年どおり、ダボスではその他にも多くの議論がありました。AIは至る所で話題となり、CEOたちは10～20%の生産性向上を予測していました。
ウクライナ紛争や、ウクライナの復興のためにロシアの資産を没収すべきかどうかも、激しく議論されました。過去1年で合意形成は大きく進みましたが、多くの欧州の政策立案者は、必要とされる防衛支出の規模について依然として現実を直視できていません。
オットー・フォン・ビスマルクはかつて、「革命が起こるのであれば、それを被るよりも自ら起こすほうがよい」と述べました。
ダボスの政策立案者にとっての問題は、米国の潮流の転換にどう対応すべきかを試みるかどうかではなく、それにどのように対応するかであり、また投資家や企業がそれに応じてどのように賭けを行うかです。
