金融バブルが崩壊した際の影響は、好況期に値上がりした資産の種類によって異なる。マクロ経済学者、金融アナリスト、政策立案者はいずれもこうした違いを認識している。とりわけ、2007～2009年の大不況を引き起こした壊滅的な住宅市場バブルの崩壊と、それほど深刻な被害をもたらさなかった2001年の「ドットコム」株式市場の景気後退を比較すると、その違いは明らかだ。しかし、バブル崩壊後の景気後退の長さと深刻さを、正確には何が左右するのだろうか。
サンフランシスコ連邦準備銀行のオスカー・ジョルダ、ボン大学のモーリッツ・シュラリック、カリフォルニア大学デービス校のアラン・M・テイラーによる 研究 は、バブルの影響を理解するため、経済成長、信用の伸び、金融資産に関する歴史的データを分析している。データセットは1870年代以降の17カ国を対象とし、大不況直後の年も含む。その中には英国、ドイツ、フランス、米国、日本が含まれている。
彼らの分析によれば、予想どおり、資産バブルの崩壊後の回復は、景気循環における通常の下降局面と比べて平均的に弱い。しかし、異なる種類のバブルが崩壊した際の影響には大きな違いがある。すべてのバブルが同じように経済を膨張させるわけではなく、崩壊時の経済の反応も異なる。
ジョルダ、シュラリック、テイラーは、バブルを2つの基準に沿って4つのグループに分けている。第一の大まかな分類方法は、バブルによって値上がりする資産の種類を見ることだ。たとえば、1990年代後半の米国におけるハイテク株バブルのように、株式のバブルがある。あるいは住宅のバブルもあり、わずか8年前には、それが米国経済を、さらに世界の主要経済国をも巻き込んで崩壊させた。第二の分類方法は、大幅な信用増加と同時にバブルが起きたかどうかを見ることだ。言い換えれば、バブルは負債によって資金調達されていたのか。こうして、信用バブルを伴わない株式バブル、信用に支えられた株式バブル、平均的な信用増加を伴う住宅バブル、そしてレバレッジを利用した住宅バブルという4種類に分けられる。
3人の経済学者は、バブルの影響に序列があることを見いだした。信用による資金調達を伴わない株式バブルは、特に深刻なものではない。実際、ジョルダ、シュラルチク、テイラーの分析では、こうしたバブルは景気後退を悪化させない。少なくとも、統計的な差は見られない。負債に支えられた株式バブルはより有害で、景気後退を深刻化させ、その後の景気回復を遅らせる。それでも、住宅バブルはさらに有害だ。信用の大幅な積み上がりがなくても、住宅バブルは経済全体にかなりの悪影響を及ぼす。
しかし、信用と結びつくと、レバレッジを利用した住宅バブルは極めて強力になる。経済学者たちによれば、こうしたバブルを経験した経済は、バブル崩壊後、平均して5年が経過するまで景気後退から完全には回復しない。現在の米国の回復がいかに弱いか、あるいは不動産バブル崩壊後の日本の長期にわたる不況を考えてみればよい。こうした結果は、特に金融政策をめぐるマクロ経済政策に明白な含意を持つ。信用に支えられた住宅バブルには注意を払うべきだ。
しかし、これらの結果にはもう一つ興味深い観点がある。プリンストン大学の経済学者アティフ・ミアンとシカゴ大学のアミール・スフィが、彼らの 最近の研究で指摘するように、信用の分配は富の分配と深く結びついている。より多くの資産を持ち、純資産がプラスの富裕世帯は、貯蓄を金融機関に預ける。金融機関はそこから借り手への信用供与を増やし、負債主導のバブルが膨らむにつれて、借り手はおそらくますます低所得の人々へと広がる。しかし、負債は 保険とは正反対のものであり、経済が過度に膨張したとき、返済能力が最も乏しい人々の間で負債が過剰に積み上がると、経済システム全体は一層脆弱になる。
同時に、資産を保有する人口層は資産の種類によって大きく異なる。株式の保有は富裕層により集中している一方、住宅はより幅広い層に保有されている。より広く保有されている資産のバブルが崩壊すれば、経済への影響はより大きくなる。ミアンとスフィは、この違いを、ハイテク株バブル崩壊後の景気後退が2002～2006年の住宅バブル後よりも軽微だった主な理由として 指摘して いる。
これは、富の不平等が常に金融バブルの核心にあるという意味ではない。しかし、資産バブルの膨張、あるいはバブル崩壊後の損害の程度を左右するうえで、重要な役割を果たす可能性がある。政策立案者は、住宅政策、より広範な信用政策、金融市場の監督、そして富の不平等が関係すると考える場合には税制を検討するにあたり、こうした違いとその背景にある要因を理解する必要がある。
本記事は The Washington Centre for Equitable Growthとの協力のもとに掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：ニック・バンカーは、Washington Center for Equitable Growthの政策アナリスト。
画像：氷の塊の中に偽造ユーロ紙幣が見える。REUTERS/Eric Vidal。
