「FRBが早すぎる利上げを行えば、景気回復は頓挫する」という言葉を、私たちはどれほど頻繁に耳にしてきただろうか。この考えはFRBの思考に深く根づいており、こうした発言はメディアにも頻繁に登場する。だが、過去の景気拡大局面におけるFRBの利上げの歴史を見ると、そうした懸念には根拠がないことが示唆される。現在の5年半に及ぶ景気拡大は確かな基盤の上にあり、FRBが利上げを始めても順調に進み、むしろ強化されるだろう。金利の正常化は、FRBにとって恐れるものではなく、歓迎すべきものである。
経済には、多くの重要な点で景気拡大の初期から中期に典型的な特徴が見られ、持続的な成長の見通しは非常に明るい。過去の景気後退に先立って見られた実体部門や金融市場の過剰はなく、金融政策は強力な景気刺激策となっている。賃金と単位労働コストの上昇は小幅で、インフレ率は中程度だ。資本ストックと雇用水準は、産出量に照らして過剰ではない。在庫は低水準にある。民間部門の財務状況は改善している。家計は債務を圧縮しており、債務返済費用は低い。家計の純資産は過去最高に近い。利益率は健全で、企業のバランスシートは強固だ。銀行は自己資本を増やし、レバレッジを縮小してきた。ほぼすべての指標が、景気後退の確率は非常に低いことを示している。
こうした明るい側面があるにもかかわらず、FRBは経済が非常に脆弱であるかのような印象を与えている。また、マイナスの実質フェデラルファンド金利は、持続的な経済成長と中程度のインフレという状況との整合性を次第に失いつつある。経済状況の改善に伴って自然利子率が上昇するなか、実質金利のマイナスはゆがみを拡大させている。
どのような利上げも経済を動揺させるというFRBの的外れな懸念こそ、長期化し、効果も次第に薄れているフォワードガイダンスの根本原因だ。透明性と明確さを高めようとするFRBの取り組みには善意がある。しかし実際には、金融政策そのものが誤った方向を向いているため、説明は混乱を招き、過度に複雑になっている。意図せぬ結果の一つが、経済に対する国民の信頼を損なう相反したメッセージだ。FRBが利上げ、金融政策の正常化、フォワードガイダンスの簡素化に向けた明確で前向きな戦略を示すべき時である。
米国経済に関する考察
米国経済は景気拡大の6年目に入り、実質GDPは前回の景気拡大期のピークを6.8%上回っている。深刻な景気後退以降の平均成長率は2.2%と期待を下回るが、持続不可能な債務バブルと金融危機の後に回復が遅れるという国際的な長い歴史（Reinhart and Rogoff 2010、Reinhart and Reinhart, 2010）、また住宅危機後の米国で回復が遅れるという歴史（Bordo and Haugrich 2012）と整合している。
FRBの非伝統的な金融刺激策とフォワードガイダンスは、こうした歴史的傾向を抑えようとしてきた。しかし米国経済は、実体的な要因に加え、金融政策では左右できない政府の経済政策やそれに伴う不確実性の悪影響によって、引き続き抑制されている。成長を妨げる具体的な障害への対応には、他の政策手段の方が明らかに効果的だっただろう（まずは住宅ローン市場と法人税の改革が挙げられる）。
景気の谷から9.4 million件の雇用が創出されたにもかかわらず労働市場の弱さが残っていること、そして失業率が予想を大幅に上回る速さで低下したことは、主に構造的要因を反映しており、失業率が「完全雇用」に達しても続くだろう。金融政策は労働参加率を目標にすべきではなく、教育や技能の不足に起因する高失業率への対処を試みるべきでもない。
量的緩和とフェデラルファンド金利をゼロに据え置く政策は、経済危機や金融危機に備えて設計された緊急措置であり、現在の状況に対応するものではない。FRBの過大な4.5兆ドルのバランスシートを維持することや、実質金利をマイナスにする政策といった非伝統的な金融政策は、もはや必要ない。
実質フェデラルファンド金利が長期間マイナスだったのは、近年ではほかに2回だけだ。金融政策がインフレを押し上げた1975-77年と、FRBの低金利政策が債務・住宅バブルの一因となった2002-05年である。今回のように6年間も続いたことはない。現在の政策のリスクは小さく、拡大するゆがみの原因でもないと考えるのは甘い。
健全な景気拡大に伴う自然利子率の上昇と、資本に対する期待収益率の上昇に沿って一貫して利上げを始めても、金融政策の現行姿勢を維持するにすぎず、総需要や経済成長を抑える引き締めにはならない。超過準備が2.7兆ドルあり、債券利回りが極めて低く、市場も利上げを予想している現在は、特にそう言える。
景気拡大期におけるFRBの過去の利上げ局面
近年の米国の景気循環を見ると、景気拡大の初期から中期におけるFRBの利上げは、積極的な金融引き締めであっても、短期的な経済への影響はほとんどないか、まったくなく、持続的な景気拡大の基盤を実際に改善することが十分に裏付けられている。
1994年、3年間にわたる「雇用なき回復」と呼ばれた時期の後、経済成長が加速したことを受け、FRBはフェデラルファンド金利を3%から6%に引き上げた。その間、インフレ率は約3%で安定していた。実質債券利回りは4.5%を超え、貿易加重米ドル相場は上昇していた。成長率は2四半期にわたり鈍化したが、その後、金利に敏感な部門がけん引して再加速し、1990年代の残りの期間も力強さを保った。この積極的な金融引き締めは、FRB内部でも、同連邦準備制度にとって最も成功したディスインフレ型のソフトランディングとみなされた。
次の景気拡大期、FRBは利上げが債券市場に及ぼす悪影響を強く懸念し、2004年半ばから2006年半ばにかけて、金利を1%から5.5%へと非常に緩やかに引き上げた。実質フェデラルファンド金利は-1.0%から2.5%に上昇した一方、実質債券利回りは2.5-3.0%の間で推移し、米ドルは下落した。内需と実質GDP成長率は2006年初めまで力強さを保ち、その後、債務に依存した住宅バブルが崩れ始めるにつれて減速した。
1983年半ば、経済は1980-1982年の深刻な二度の景気後退から回復してわずか2四半期で、失業率は10%だった。そのときFRBは、すでに非常に高かった実質フェデラルファンド金利から、さらに引き締めを開始した。実質フェデラルファンド金利は1983年6月の6.5%から1984年7月には6.9%に上昇し、実質債券利回りは平均8.4%だった。こうした高い実質金利と米ドル高にもかかわらず、実質成長は1984Q1まで堅調に続き、その後減速したものの、1984年と1985年には4.25%成長した。
それ以前の景気拡大期におけるFRBの利上げも、同様のことを示している。現在、利上げに伴うと認識されているコストは、著しく誇張されている。
米ドルがやや強まり、世界経済が弱いことによる悪影響への現在の懸念は誇張されており、原油・エネルギー価格の大幅な下落がもたらすプラス効果を無視している。過去のFRBの利上げ局面では、（原油価格がほぼ倍増した2004-06年を除いて）米ドルが上昇し、世界経済の成長率は現在よりやや高かった。いずれの局面でも、米国の純輸出赤字が拡大して需要に対する国内生産の割合が低下したが、FRBの利上げと高い実質金利のもとでも、国内最終販売が堅調だったため、成長は底堅く維持された。
過去の景気拡大期に適切な利上げを怠ったことで、異なる予期せぬ形のコストが生じた。インフレは加速して望ましくない水準になるまで、予測されないことが多い。1970年代後半がまさにそうだった。実質金利を人為的に低く保ちすぎた結果生じる金融面・実体面のゆがみは、当初は好ましく感じられるため、過小評価されがちだ。住宅価格や資産価格の上昇などがその例であり、2002-07年の景気拡大期における債務・住宅ブームもそうだった。実質金利がより高ければ、金融面のゆがみと長期的なコストを抑え、より均衡の取れた持続可能な景気拡大が実現していただろう。
FRBは歴史から得られるこうした教訓を無視している。人為的に低い金利を維持しようとするフォワードガイダンスの継続的な微調整には、労働市場に関する指針・目標の頻繁な修正、政策声明の過度に微妙な文言変更、金融政策が時間依存かデータ依存かについての二転三転が含まれてきた。また、本当にわかりにくい発言もいくつか公にしている。「経済が完全雇用に達しても、逆風に直面している可能性があるため、FRBはフェデラルファンド金利の誘導目標を長期的な通常水準より低く保つ必要があるかもしれない。」
FRBは基本的な論点を見失ったようだ。フェデラルファンド金利をゼロに据え置き、銀行の超過準備を巨額に維持する現在の金融政策は、経済にとって最善なのだろうか。
この基本的な論点についても、FRBは相反するメッセージを発している。現行の適切と考える道筋に沿って段階的に利上げする一方で、2015-16年の経済成長が強まると予測している。しかしフォワードガイダンスや公の発言は、金利がマイナスのままでも、利上げに耐えられないかもしれないほど経済が脆弱だという印象を与えている。金利を人為的に低く保つ意図を金融市場に伝えるために慎重に練られたFRBのフォワードガイダンスは、非金融企業や家計には明らかに悲観的な調子で伝わり、今は支出や投資、リスクを取るのに適した時期ではないかもしれないと示唆している。FRBは、こうした信頼感への悪影響を過小評価している。
データ依存と最近の動向
FRBが本当にデータに依存して政策を決めるのであれば、すでに利上げを始めているか、開始直前のはずだ。FRBが長期的な潜在成長率を引き下げるなかでも失業率が急速に低下していることは、FRBが目標に急速に近づいていることを示している。また、コアインフレ率はFRBの長期目標である2%に向けてわずかに上昇しており、FRBのこれまでの予測と一致する。
しかしFRBは忍耐を促し、ゼロ金利政策を長引かせている。これは非常に危険だ。直近の高頻度データに合わせて政策を調整することは、金融政策、経済実績、インフレの間に時間差がないと仮定するものだ。これは歴史的な経験とまったく相容れない。
失業率が急速に低下するなか、労働市場の状況を測る指標として賃金を重視するFRBの方針転換は、さらに問題をはらんでいる。賃金は景気に遅れて動き、場合によってはインフレにも遅れる。景気循環において遅行することで知られる指標を政策の基礎に据えるのは後ろ向きで、政策判断を誤りやすい。FRBの長期予測が信頼できない実績を踏まえると、利上げを前倒しするのが賢明で慎重な判断だろう。
市場ベースのインフレ期待指標は、年央以降およそ50ベーシスポイント低下した。FRBはこれを利上げ延期の口実にすべきではない。市場ベース指標の低下は3つの要因を反映している。1) 原油価格の急落、2) 欧州の景気後退とデフレ懸念に対する市場の反応（ドイツの市場ベースのインフレ期待が低下し、米国のフォワードカーブを押し下げた）、3) 世界の中央銀行による積極的な金融緩和を受け、より利回りの高い金融商品を世界的に求める動きと、米ドル建て資産の相対的な魅力である。米国のインフレ期待に関する調査結果は、わずかな低下にとどまっている。
原油安は一般物価水準に一度限りの影響を及ぼし、基調的なインフレ率への影響はほとんど持続しない一方、経済実績を大きく押し上げるだろう。米国と欧州の状況は分かれている。米国の景気拡大は堅調で、コアインフレ率の上昇を示す要因が見られる一方、欧州経済は停滞し、さらなる改革を必要とし、現実的なデフレの脅威に直面している。米ドル高は、米国経済の相対的な強さを反映しており、必要とされる金融政策の正常化を妨げるべきではない。
著者注：本コラムはShadow Open Market Committee向けに執筆された。
参考文献
Bordo, M. D. and J. G. Haubrich (2012),「深刻な景気後退、急速な回復、金融危機：米国の記録から得られる証拠」、Federal Reserve Bank of Cleveland、6月。
Reinhart, C. and K. Rogoff (2010), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.
Reinhart, C. and V. Reinhart (2010),「After the Fall」、Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium、8月。
以下との連携により掲載： VoxEU
著者：Mickey LevyはBlenheim Capital Managementのチーフエコノミストであり、Shadow Open Market Committeeのメンバー。
画像：2010年11月11日、台北の台湾銀行で撮影された写真。米ドル紙幣が写っている。REUTERS/Nicky Loh
