米連邦準備制度（FRB）は、金融引き締め政策の開始に向けた手続きを間もなく始めようとしている。特に、複数のFRB当局者は、連邦公開市場委員会（FOMC）が今後数カ月以内に、場合によっては次回会合にもフェデラルファンド金利の誘導目標の引き上げを開始する可能性が高いと示唆している。
しかし残念ながら、その政策判断の根拠は、労働市場、インフレの動向、金融政策のスタンス、景気見通しのリスク・バランスに関する誤った分析上の前提に基づいている。したがって、現時点で金融引き締めを開始することは、重大な政策の誤りとなるだろう。
雇用ギャップの大きさ
労働市場の余剰（スラック）を正確に評価することは、FRBの二重の使命である「最大雇用の促進」と「物価の安定」の双方にとって不可欠である。7月下旬に開かれた直近のFOMC会合の議事要旨（Fed Reserve 2015）によると、多くの参加者は、現在の余剰の程度は小さく、 「近い将来におおむね解消される」可能性が高いと結論づけていた。 さらに最近では、FRB当局者は経済を 「完全雇用に近い」と表現している。
こうした評価は、いくつかの問題のある前提に基づいている:
新規失業保険申請件数などの一部の労働市場指標は、景気後退前の水準に戻ったが、これらの指標は主に労働市場の機能やショックの変動を反映しており、 全く 労働市場の余剰の大きさについて明確なシグナルを示すものではない。
類推すると、自動車エンジンの各種計器が正常値を示すことがあっても、それは、車が非常に急な坂を登るためにどれほどの出力が必要になるかについては、ほとんど情報を与えない。
従来の失業率（U3）は現在、長期的な正常水準の推計値に近づいているが、労働市場の余剰の他の側面は依然として高止まりしている:
U3は 「隠れ失業」の発生状況を把握しておらず、すなわち、積極的に職を探してはいないものの、経済が強まるにつれて労働力に再び加わる可能性が高い、約250万人の米国人を含んでいない；および
U3は 不完全雇用 の程度を組み込んでいない（フルタイムの仕事を見つけられずにパートタイムで働いている人々）。これは景気後退前の水準を大きく上回ったままである。
このため、‘真の’失業率（隠れ失業と不完全雇用を含む）は現在約7¼%であり、米国の雇用ギャップの総規模は、約350万件のフルタイム雇用に相当する。
非農業部門の雇用者数は着実に増加しているが、雇用ギャップを解消するには、そのペースをあと約2年間維持する必要がある。
特に、最近の分析によれば、人口動態要因により、潜在労働力は月に約5万人のペースで拡大している。したがって、非農業部門の雇用者数が（過去6カ月の平均ペースである）月に約20万件のペースで着実に増加し続ければ、雇用ギャップは来年にかけて縮小し、2017年半ばに解消されるだろう。対照的に、金融環境の引き締めは景気回復を減速させ、雇用増加のペースが月10万件を下回ることも十分あり得るが、その場合、雇用ギャップはほとんど縮小しないだろう。
インフレ見通しの輪郭
FOMCは、個人消費支出（PCE）物価指数で測定したインフレ目標を2%に定めている。最近の声明では、引き締めの過程は、FOMCが 「合理的に確信」 している時点で開始されるとされている。その確信とは、中期的にインフレ率が2%の目標へ戻るという点についてのものである。
これほど重要な政策判断において、FOMCのインフレ見通しに大きな比重を置き、賃金と物価の観測された推移にはほとんど、あるいは全く比重を置かないことは、賢明ではないように思われる。
過去数年間のFOMC参加者のインフレ予測は、一貫して楽観的すぎることが判明している（図1参照）。
図1. コアPCEインフレ率の最近の推移
注記: この図では、コアPCEインフレ率は、食品・エネルギーを除くPCE物価指数の4四半期平均変化率で示されており、FOMCの見通しは、各指定時点でFOMC要約経済見通し（SEP）に掲載された、コアPCEインフレ率予測の中心傾向の中央値で示されている。
たとえば、2013年初頭には、コアPCEインフレ率が約1½%で推移していたが、FOMC参加者の多くは、2014年から2015年にかけて2%近くまで上昇すると予想していた。しかし実際には、約1.2%まで低下している。実際、その基調的なトレンドは、直近の景気後退の開始以降、着実に下方へ推移してきた。
一部で異論も提起されているが、名目賃金の伸びと雇用ギャップの水準との間には、強い実証的な関連性がある。
さらに、筆者が最近Danny Blanchflowerとともに行った共同研究で示されたように、賃金曲線は、労働市場の余剰が高い水準にあるとき、ある程度平坦化する。これは、雇用ギャップが景気後退後のピークから縮小してきたにもかかわらず、過去数年間、名目賃金の伸びが低調なままであった理由を説明している（図2参照）。このような実証的パターンはまた、雇用ギャップがさらに縮小するにつれて、名目賃金の伸びは今後数四半期にわたりある程度加速する可能性が高いことを示唆している。
図2. 賃金曲線
注記: この図では、各点は、名目賃金の伸び（生産・非管理職労働者の平均時給の12カ月間の変化で測定）と、雇用ギャップ（隠れ失業と不完全雇用を含む）の平均水準を示しており、1985年から2014年までの各暦年および2015年8月（BLSの直近の雇用統計報告）について示されている。
金融政策のスタンスの評価
FRB当局者は最近、現在の金融政策のスタンスを 「極めて緩和的」 と特徴づけている。 こうした特徴づけは、 「政策の正常化」 の開始を動機づけるうえで役立つかもしれないが、専門家予測者による均衡実質金利の評価や、単純なベンチマーク・ルールの含意とは整合的ではないように思われる。
現在のフェデラルファンド金利と長期的な正常水準との乖離は、 均衡実質金利の大きさに大きく依存する。
FOMC参加者の大半は、長期的な正常金利が約3¾%になると予測しており、これは、均衡実質金利が歴史的平均の約2%をわずかに下回る水準であることと整合的である。
過去数年間、専門家予測者は、金利の‘新たな正常’水準に関する評価を大幅に下方修正してきた。
フィラデルフィア連銀の調査によれば、専門家予測者は、2018年に短期名目金利が約2¾%になると予想しており、今後10年間にわたって平均してその水準にとどまると見込んでいる。これは、均衡実質金利がわずか¾%であることに相当する。
こうした修正は、おそらく、潜在成長率の見通しの引き下げと、将来にわたって長く続く総需要への逆風の見通しを反映しているものと思われる。
専門家予測者の評価がおおむね正しいとすれば、現在のフェデラルファンド金利は、決して極めて緩和的とは言えない。
2012年6月、当時の副議長のイエレン氏は、 「適切な政策を決定するうえで、単純なルールは有用な出発点となる」 と指摘する一方で、そうしたルールは機械的に従うことはできないと強調した。その講演では、テイラー（1993）のルールと、テイラー（1999）が分析した代替ルールであり、イエレン氏が 「FOMCの均衡のとれたアプローチへのコミットメントとより整合的」 と評した。したがって、現在のコアPCEインフレ率（1.2%）、CBOによる需給ギャップの現時点での評価（3.1%）、および専門家予測者による均衡実質金利の推計（r* = 0.75）を用いて、これら各単純ルールを評価することは有益である。
これらの値を用いると、テイラー・ルールは0.1%のフェデラルファンド金利を示し、これはFOMCの現行の誘導目標レンジである0～0.25%と正確に一致する；および
テイラー（1999）ルールは、ゼロを大きく下回るフェデラルファンド金利（-1.4%）を示している。
これら2つのベンチマークのいずれも、より引き締め的な政策スタンスを求めていない。実際、イエレン（2012）が支持した「均衡のとれたアプローチ」ルールは、来年のいつかまではマクロ経済状況が金融引き締めの開始を正当化しないことを示している。
リスク・バランスの評価
過去18カ月間、FOMCの声明は、経済見通しのリスク・バランスを 「ほぼ均衡している」 と定期的に特徴づけてきた。もちろん、この評価は、主要な海外経済（とりわけ中国）の見通しの変化とともに、金融市場の変動が生じたことを受けて、最近は疑問視されるようになっている。
金融市場が近い将来どのように推移するにせよ、リスク・バランスが依然として対称からは程遠いことは明らかに思われる。米国経済が今後数年以内に深刻な悪化ショック（経済的、金融的、地政学的のいずれの性質のものであっても）に直面した場合、FOMCは、経済活動への悪影響を緩和し、インフレ率の下方への推移を食い止める十分な余力を持つだろうか？
たとえば、安全資産への資金流入によって国債利回りが急落し、リスク・スプレッドが大幅に拡大した場合、新たな量的緩和（QE）は依然として実行可能であり、効果的であるだろうか？あるいは、他の一部の中央銀行が最近行ったように、FRBは短期名目金利をマイナスに引き下げる措置を実施するだろうか？
こうした問いに対する満足のいく答えがない状況では、FOMCにとって、労働市場の余剰が完全に解消され、インフレ率が2%の目標へ向けて上昇するまで、必要な期間にわたって高度に緩和的な金融政策のスタンスを維持することが不可欠である。そのような戦略は、今後訪れる可能性のあるいかなる悪いショックに直面しても、米国経済の回復力を強化するのに役立つだろう。
結びに
FOMCの当面の戦略は極めて不透明になっており、最も経験豊富なアナリストでさえ、今後の会合でどのような政策決定がなされるかを推測するのがやっとである。さらに、FOMCは、 「緩やかになる可能性が高い」という表現を除き、経済情勢の変化に応じて政策スタンスが時間をかけてどのように調整されるかについて、一切の情報を提供していない。
残念ながら、こうした不透明さは経済および金融の不確実性を増幅させ、最大雇用と物価の安定という目標の実現に向けた金融政策の有効性を妨げる可能性が高い。したがって、FOMCにとって、体系的な金融政策戦略を策定し、その戦略を公的なコミュニケーションにおいて明確に説明することが不可欠である。
参考文献
Blanchflower, D G および A T Levin（2015）、「Labor Market Slack and Monetary Policy」、NBER Working Paper No. 21094。
連邦準備制度（2015）、「Minutes of the Federal Open Market Committee」、28-29 July 28-29。
Taylor, J B（1993）、「Discretion Versus Policy Rules in Practice」、Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39、pp. 195-214（SIEPR Publication No. 327、1992年11月としても公表）。
Taylor, J B（1999）、「An Historical Analysis of Monetary Policy Rules」、J. B. Taylor（編）、Monetary Policy Rules、Chicago, IL: University of Chicago Press
Yellen, J L（2012）、「Perspectives on Monetary Policy」、マサチューセッツ州ボストンのBoston Economic Club Dinnerでの講演、6月6日。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものである。本記事の掲載は、世界経済フォーラムによる見解を支持するものではない。
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執筆者：Andrew Levinは、ダートマス大学経済学部教授である。
画像：2014年10月28日、ワシントンにて、セキュリティバリアの後ろに見える米連邦準備制度理事会（FRB）のビル。REUTERS/Gary Cameron
