私たちは低金利と変動の激しい資産価値の世界に生きています。過去30年間にわたり、欧米諸国では実質金利が継続的に低下してきており、過去10年の大半はマイナス圏で推移してきました。この低下の究極的な原因については見解が分かれていますが、大半の人々は、これが何らかの形の資産の希少性、すなわち資産への需要増加がその価格を押し上げ、結果として収益率を押し下げていることを反映しているという点で一致しています。
同じこの30年間に、日本、米国、そしてユーロ圏の一部では、資産価格の大規模な好況と不況が見られ、経済活動に重大な影響を及ぼしました。1990年代初頭以降の日本の長期にわたる低迷は、不動産および株式のバブルの崩壊によるものだと一般に解釈されています。米国では、直近の景気後退も、不動産および株式市場における大規模なバブルの発生とその後の崩壊に largely 起因するとされています。同様に、世界金融危機後にユーロ圏で経験された最も深刻な景気後退の一部、たとえばアイルランドやスペインのそれは、不動産バブルの崩壊と時期を同じくしていました。
低金利と資産価格の大規模な好況・不況が見られるこの「バブル的」な世界において、金融政策はどのように運営されるべきでしょうか？この問いをめぐる議論の大半は、金利政策によってバブルの出現と拡大を防止または抑制する能力に焦点を当ててきました。しかし、これらすべての事例の中心にあった政策のもう一つの側面があります。すなわち、資産価格の崩壊に伴い流動性の罠に陥り、中央銀行のバランスシートが大幅に拡大したのです。民間資産の価値が消失するにつれ、市場参加者は価値の保存手段を求めて中央銀行に頼り、中央銀行はマネタリーベース（主に準備預金の形ですが、現金によるものも含む）を拡大することで、それを供給しました。たとえば米国とユーロ圏の双方で、マネタリーベースは金融危機後に約5倍に拡大しました。このことは、バブルとその余波に対処する上での金融政策の重要な側面が、まさに価値の保存手段を供給することであったことを示唆しています。しかしながら、この役割は、過去数十年にわたり金融経済学を支配してきたニューケインジアン・パラダイムにおいては完全に欠落しています。同パラダイムは、貨幣の計算単位としての役割や、金融波及の要因としての名目硬直性を重視しています（例：Gali 2009、Woodford 2011）。
このパラダイムの有用性を否定するものではありませんが、上記の出来事は、視点の転換が必要であることを示唆しています。バブル的な世界では、貨幣が価値の保存手段であるという役割と、価値の保存手段の供給者としての金融政策の役割を、もはや無視することはできません。これは数多くの根本的な問いを提起します。貨幣はいつ価値の保存手段として価値を持つのか？その価値は資産バブルの発生と崩壊とどのように結びついているのか？中央銀行は常に価値の保存手段を供給できるのか？もしそうであるなら、どの程度供給すべきなのか？私たちは最近の論文（Asriyan et al. 2019）において、これらの問いに取り組むための枠組みを構築しました。
確かに、貨幣を価値の保存手段とみなすことを最初に提唱したのは私たちではありません。経済学には、この視点を採用してきた古くからの伝統があります（例：Wallace 1981）。私たちはその伝統とその洞察の上に立ちつつ、資産バブルと金融摩擦に関する最近の文献（例：Martin and Ventura 2018）と組み合わせています。そこから生まれる枠組みは、低金利、資産価格の好況と不況、そして価値の保存手段としての貨幣の役割との間の関係について、統一的な見方を提供します。特に、この枠組みにより、貨幣とバブルの類似点と相違点、両者の相互作用、そしてバブル的な世界における金融政策の運営を研究することが可能になります。結果をできる限り明確に示すため、文献で強調されている貨幣の計算単位としての役割や名目硬直性の役割は、完全に捨象しています。それでも、私たちが示すように、金融政策は強力な役割を保持します。
バブルと貨幣：その見方
この見方の主要な要素は容易に説明できます。世代が重なり合う世界を考えてみましょう。そこでは、生産的な投資機会を持つため借入を望む主体（起業家）と、そうした機会を持たないため貯蓄を望む主体（貯蓄者）が存在します。通常、起業家は「裏付けのある」資産、すなわち投資の成果によって裏付けられた資産を供給し、貯蓄者はこれらの資産を価値の保存手段として需要します。しかし、金融摩擦によって裏付けのある資産の供給が制限された場合はどうでしょうか？貯蓄者は依然として価値の保存手段を需要するため、これらの摩擦は金利を押し下げ、「裏付けのない」資産が発行される余地を生み出します。裏付けのない資産とは、将来の価値に対する期待によってのみ裏付けられる資産のことです。裏付けのない資産は、ねずみ講に例えることができます。すなわち、現在の拠出（現在の資産購入）が、将来の拠出（将来の資産購入）を受け取る権利を与えるのです。これらの資産またはねずみ講の期待収益率が十分に高い限り、主体は均衡においてそれらを保有することを厭わないでしょう。
裏付けのない資産の動態は、経済活動に異なる影響を及ぼす二つの力によって駆動されます。第一に、その創出は資産効果を生み出します。新たな裏付けのない資産は、生産に費用がかからないにもかかわらず正の市場価値を持つため、その創出者にレントをもたらします。たとえば、市場が無期限の借り換えを予想するために裏付けのない債務を起業家が発行すれば、その起業家は純粋なレントを得ることになります。第二に、裏付けのない資産の存在はオーバーハング効果を生み出します。既存の裏付けのない資産は購入されなければならず、これは生産的投資に使われ得た資源を転用することになります。私たちの例では、起業家の債務の借り換えを実際に資金供給する貯蓄者は、資金を他の用途から転用しなければなりません。要するに、裏付けのない資産の資産効果はその発行者に依存する一方、オーバーハング効果はその購入者に依存するのです。
私たちは二種類の裏付けのない資産を検討します。第一のものは民間の起業家によって創出されるもので、これをバブルと呼びます。第二のものは公的な中央銀行によって創出されるもので、これを貨幣と呼びます。貨幣が資産として価値を持つためには、その期待収益率（インフレ率の逆数）が市場の収益率（実質金利）と等しくなければなりません。言い換えれば、経済が流動性の罠にある場合です。バブルと貨幣はいずれも資産効果とオーバーハング効果を持ちますが、二つの重要な点で異なります。第一に、バブルの資産効果は起業家に帰属し、その結果として投資を促進するため、バブルは貨幣より優れています。一方、貨幣の資産効果（すなわち、シニョレッジ）は中央銀行に帰属し、その効果は経済主体の間でどのように分配されるかに依存します。第二に、バブルは市場心理によって駆動されるため、その動きは不安定で予測不可能になり得るため、バブルは貨幣より劣っています。これに対し、貨幣は中央銀行の管理下にあります。究極的には、市場によって供給されるバブルの規模が最適であることを保証するものは何もありません。
金融政策の役割
私たちは、このバブル的な世界における金融政策の役割を分析します。この役割を可能な限り制約するため、私たちは中央銀行の行動を三つの主要な側面において制限します。第一に、中央銀行には財政による裏付けがないと仮定します。そのため、税収を用いて貨幣の価値を裏付けることはできません。第二に、中央銀行はシニョレッジの使用が制約されていると仮定します。そのため、この収入を起業家と貯蓄者の間でどのように分配するかを選択することはできません。最後に、中央銀行は市場心理に影響を及ぼすことができないと仮定します。そのため、民間バブルの推移を所与として受け入れなければなりません。こうした制約にもかかわらず、金融政策には裏付けのない資産を供給する能力があり、この能力を通じて強力な役割を果たすことを示します。
私たちは二つの主要な結果を見出しました。
第一に、私たちは中央銀行がバブル的な世界に常に介入できることを示します。中央銀行は、民間バブルによって供給される裏付けのない資産に加えて、それを上回る裏付けのない資産を供給するよう貨幣供給量を調整できます。さらに、中央銀行がそうすることを選択した場合、経済全体の裏付けのない資産の総供給量を、中央銀行が選んだ目標水準に完全に安定させられることを示します。ただし、目標の選択は、民間バブルを支配する市場心理によって制約されます。特に、中央銀行は民間バブルによって供給される裏付けのない資産を追加することはできても、減らすことはできず、またこれらのバブルの非爆発的な経路を保証する政策の実施に限定されます。第二に、私たちは中央銀行が介入すべきであることを示します。私たちは、裏付けのない資産の供給を調整することによって、あらゆる世代のすべての履歴に沿って、すべての世代の消費を増加させる最適な金融政策を特徴づけます。この結果を導くため、私たちはパレート最適な裏付けのない資産の系列を特定します。ここでパレート最適とは、いかなる系列が与えられても、ある世代の消費を、他のいずれかの世代の消費を減らすことなく引き上げることは不可能であることを意味します。ここでの直感は馴染みのあるものです。すなわち、裏付けのない資産は、そのオーバーハング効果が動学的に非効率な投資を押し出す限りにおいて有益なのです。裏付けのない資産の供給を調整することによって、金融政策はパレート最適性を確保できます。
この理論の主要な要点は、中央銀行がバブル的な世界において重要な役割を担うということ、すなわち資産を供給する役割を担うということです。これは、世界金融危機の余波において、中央銀行がバブルの崩壊に対応してバランスシートを拡大した際の金融政策の運営と合致しています。しかし、同時にこれは大きく異なるものでもあります。標準的なバランスシートの拡大では、中央銀行は一部の資産を発行し、他の資産を購入するため、民間部門が利用できる資産の純供給量は変わりません。一方、バブル的な世界では、厚生を高める介入の重要な側面は、それが民間部門で利用可能な資産の純供給量を拡大し、それによって非効率な投資を吸収することにあります。
結論
本論文は、合理的バブル、信用、および金融政策に関するマクロ経済的な枠組みを提供します。この枠組みの中心的な特徴は金融摩擦の存在であり、それが裏付けのある資産の供給を制限し、裏付けのない資産が出現する余地を生み出します。私たちの主要な知見は、この世界において金融政策が、裏付けのない資産の供給を最適な水準で拡大・安定させることにより、重要な役割を果たすということです。
本分析は、バブル的な世界における金融政策の最適な運営を理解するための第一歩を示すものです。しかしながら、なすべきことはまだ多く残されています。私たちの枠組みは、ニューケインジアン・モデルで一般的な名目硬直性を捨象しています。そのような硬直性を導入すると、私たちの結果はどのように変わるでしょうか？それらは、中央銀行による資産の最適な供給と、金融政策の伝統的な物価安定目標との間にトレードオフを生み出すのでしょうか？もしそうであれば、どのような条件の下で一方の目標が他方を上回る可能性が高いのでしょうか？私たちの枠組みは、これらの重要な問いに答えることを目指す今後の研究にとって、有用な出発点となります。
