固定為替相場を放棄したり、為替相場の変動幅を逸脱したりすることは、ブラックスワン事象ではない。歴史を通じて、各国政府が為替相場に関する約束を反故にすることは比較的よくあった。かつての金本位制に関連するような厳格な固定相場制からの離脱は、頻度こそ低いものの、評判上のコストがより大きい可能性がある。ある通貨から別の通貨への移行（法定通貨を何とするかの変更）はさらにまれだが、前例がないわけではない。多くの新興国民国家が、旧宗主国の通貨を自国通貨に置き換えたからだ。[1] 国づくりの文脈でのこうした移行を除けば、全面的な通貨交換の事例は比較的少ない。
近年の通貨移行の多くは、ユーロの創設、または他国通貨を唯一の法定通貨として正式に採用しようとする各国の一方的な決定に伴うものだった。そうした事例では、ユーロと米ドルが選択される基軸通貨となった。前者の例にはマルタ（2008年）とリトアニア（2015年）があり、後者の例としてはパナマ（1904年）とエクアドル（1999年）が挙げられる。1847年の建国以来、リベリアはほぼ専ら米ドルを法定通貨としてきた。しかし、長期にわたる内戦とそれに伴う財政負担により、自国通貨の創設が必要となった。この移行は非常に長期に及び、しばしば混乱を極めた紛争のさなかに起きたため、ギリシャがユーロを離脱する場合に何が予想されるかを知るうえで、特に参考になる道筋を示してはいない。
一方、さまざまな理由から、事実上、高度にドル化（またはユーロ化）した国ははるかに多い。こうした国々では、自国通貨が存在するにもかかわらず、銀行預金と融資のかなりの割合が外貨建てである。米ドルやユーロは支払いや日常の取引に広く受け入れられ、住宅など高額な商品は外貨で価格表示されることが多い。こうした国のいくつかは、このドル化を「巻き戻そう」と試みてきた。その手法は、漸進的で「市場に優しい」ものから、通常は経済危機のさなかに行われる、より急激な強制的通貨交換まで幅広い。こうした脱ドル化の取り組みがもたらした経済的成果も、短期・中期のいずれにおいても一様ではない。
国内の「ドル化」を巻き戻す
預金のドル化が大幅かつ持続的に逆転した事例を特定するため、最近の論文で共著者たちと私は、外貨預金の広義通貨に対する比率が次の3条件を満たしたすべての局面を調査した（Reinhart et al. 2014）。条件は次のとおりである。
（a）比率が少なくとも20パーセントポイント低下した。
（b）低下直後に20％未満の水準に落ち着いた。
（c）サンプル期間の終わりまで20％未満を維持した。
外貨預金のデータがある85カ国のうち、1980～2001年にこの3条件を満たしたのは、イスラエル、メキシコ、パキスタン、ポーランドの4カ国だけだった。2002年以降のアルゼンチンが5例目となる（図1参照）。要するに、脱ドル化はまれである。
図1。広義通貨に占める外貨預金の割合、アルゼンチンの2001年12月～2002年12月のコラリートと強制的通貨交換
出典：アルゼンチン中央銀行。
注：預金が1米ドル当たり1.4ペソのレートで交換された時点で、闇市場の為替レート（当時は複数あった）は1米ドル当たり2ペソ超の範囲にあった。したがって、預金者にはヘアカットが生じる。
より漸進的で市場に優しい手法を採ったイスラエルとポーランドは、預金のドル化が大幅かつ持続的に逆転し、金融仲介への副作用、産出損失、資本逃避が最小限にとどまった記録上唯一の2例である。2 両国では、強い為替相場アンカーを中心とする、最終的に成功したディスインフレ政策に当局が着手したのとほぼ同時に、脱ドル化が始まった。これに加えて、国内金融システムでは、代替的な形のインデックス連動資産（イスラエル）や、非常に高い実質金利を伴う資産（ポーランド）が提供されていた。こうした漸進的な経験における脱ドル化は、両国が経済危機から脱する過程で起きた。この特徴も、現在ギリシャが直面する課題への関連性を限定する。
1982～2002年には、深刻な経済危機のさなかに、銀行の外貨預金と融資を自国通貨に強制的に交換した事例が5件ある。これらの脱ドル化措置は、資本規制と為替規制、対外債務のデフォルトと国内滞納、預金凍結、そして一部の事例では銀行休業と国有化と同時に導入された。時系列を逆にして挙げると、2002年1月のアルゼンチン、1989年12月のアルゼンチン、1985年7月のペルー、1982年11月のボリビア、1982年8月のメキシコである。3
措置が実施された時期を中心に、資本逃避、並行市場プレミアム、実質一人当たりGDP成長率、金融仲介の状況を測る指標としてのGDPに占める銀行預金の割合など、選択した指標を記録する。明確にしておくと、この分析は記述的なものであり、措置そのものが経済に及ぼした影響を直接評価するものではない。資本規制（これらの通貨交換措置と密接に関連する）の内生性は、多くの文献で認識されている（Drazen and Bartolini 1997、Cardoso and Goldfajn 1998、Reinhart and Rogoff 2004を参照）。この分析は、措置の継続期間に関するさまざまな問いを考えるうえで参考になる。
各事例
表1は、通貨交換が行われた年とその前後の年について、GDPに占める資本逃避の推計値を示す。4 指摘したとおり、外貨預金を自国通貨に強制的に交換する措置は、急速に悪化する経済環境を受けて導入された。銀行取り付けを伴うかどうかにかかわらず、資本逃避は、増え続ける引き出しに応じるためのハードカレンシーを手元に持たず、自らドルを発行する能力もない政府や中央銀行にとって、引き金となった。ここでは示していない平穏な時期と比べても、こうした局面では資本逃避は極めて大きく、直前と直後も同様である。また表1からは、通貨交換（およびそれに伴う資本規制）が資金流出の阻止に特に有効だったと結論づけるのは難しいことも明らかだ。5 資金流出の一因は、将来の為替相場の不安定化に対する予想だった。これは、通貨交換期間中に並行市場プレミアムがピークに達したことを示す表1の右から2番目の列からも裏付けられる。
表1。非自発的な通貨交換の事例：資本逃避の推計、並行市場プレミアム、資本規制
出典：国際通貨基金『国際収支統計』および『国際金融統計』、Pick’s World Currency Report各号、Chang, Claessens, and Cumby (1997)、Savastano (1996)、Reinhart (2004)、Reinhart and Rogoff (2004)。
注：資本逃避は、民間純資本流入に国際収支統計の誤差脱漏を加えて推計している。これらは全体として下限推計であり、貿易の過少・過大計上を考慮していない。こうした期間における輸出の過少計上と輸入の過大計上の推計値を加えると、ここに報告した数値は大幅に増加する。
1通貨交換は年のごく初めに行われ（預金凍結はすでに2001年12月から実施されていた）、2001年を通貨交換の年、2002年をその翌年として扱う。
2この資本逃避指標は、1980年にGDPの13.4％のピークに達したと推計されている。
3この指標は居住者の米ドル建て対外預金を十分に捉えていないため、メキシコの資本逃避を大幅に過小評価している。米国会計検査院（1997年）の調査によれば、こうした預金の引き出しによって、外国為替決済システムは「崩壊寸前」に追い込まれた。
表1の最後の列について、さらに2点指摘する。
資本規制と為替規制は長期間続き、通常、当初発表された期間を超えた。
資本逃避が続き、国内居住者が国内通貨建て銀行預金以外の資産で貯蓄を保有する選好を示したため、5つすべての事例で当局は外貨預金を再び認めた（先に決定した脱ドル化を撤回した）。
図2は、ボリビアとペルーにおける政策転換を示す。
図2。失敗した脱ドル化の試み
繰り返すと、ドル預金の利用を厳しく制限したすべての国で、預金ドル化比率を持続的に引き下げられたわけではない。ボリビアとペルーは1980年代初めにメキシコと同様の措置を採ったが、ハイパーインフレの瀬戸際に追い込むほどの極端なマクロ経済の不安定化が数年間続いた後、両国とも最終的に外貨預金を再び認めた。その後、インフレ抑制に目覚ましい成功を収めたにもかかわらず、両国は高いドル化状態を維持している（図2参照）。
ドル預金の制限が、これまでのところ預金ドル化の持続的な低下につながった国々でさえ、脱ドル化のコストは決して小さくなかった。メキシコでは、ドル預金の強制交換後の2年間で資本逃避が2倍以上に増え、民間部門向け銀行信用はほぼ半減した。インフレと成長の状況も数年間にわたり低迷した（Dornbusch and Werner 1994参照）。6
成長、通貨交換、デフォルト
表2は、預金交換の前後および実施年における実質一人当たりGDP成長率を示す。対象期間には、一般市民の信頼の広範な欠如、官民双方の国際信用へのアクセス喪失、高インフレ（1例ではハイパーインフレ）、一貫性を欠く財政調整または緊縮策、そして一部では交易条件、国際金利、あるいはその両方を通じた不利な外的ショックが特徴的だった。こうした状況を踏まえれば、通貨交換の前後の期間に成長が崩壊するのは、驚くにあたらない。
表2の最後の列で簡潔に述べているとおり、ソブリン対外債務のデフォルトはすぐには解決しなかった。ここでは示していないが（Reinhart and Trebesch 2014参照）、5つすべての事例で、デフォルトからの脱却には債務救済が伴い、最終的には元本のヘアカットという形をとった。
表2。強制的な通貨交換の事例における実質一人当たりGDP成長率（％）とソブリン・デフォルト
出典：国際通貨基金『世界経済見通し』、Savastano (1996)、Reinhart and Rogoff (2009)、Reinhart et al. (2013)、Standard and Poor’s。
注：預金者に不利な条件が課されたことから、これらの事例は国内債務のソブリン・デフォルトとみなされる。経済危機（および債務再編）のさなか、1999年にパキスタンは資本逃避を食い止めようと外貨建て銀行預金を凍結した。これは他の通貨交換事例と同等ではなかったため、ここには含めない。
1通貨交換は年のごく初めに行われ（預金凍結はすでに2001年12月から実施されていた）、2001年を通貨交換の年、2002年をその翌年として扱う。
21983年の産出崩壊率は-11.5％である。
金融仲介の機能不全
資本逃避、並行市場プレミアム、成長の欠如について前述したことを踏まえれば、こうした危機の間に金融仲介が縮小するのは驚くことではない。しかし、表3に示された崩壊の規模は、予想し得た水準を上回っている。これは、Diaz Alejandro（1985）が次のように特徴づけた過程を思い起こさせる。
「……国内の金融仲介が拡大し、その後崩壊した。」
表3。銀行預金の非自発的交換と金融仲介の機能不全の事例（GDPに占める銀行預金の割合）
出典：アルゼンチン中央銀行、国際通貨基金『国際金融統計』および『世界経済見通し』。
結び
ギリシャが債権者と意義ある債務削減合意に速やかに達し、ECBが、現時点では支払い不能状態にある銀行部門へのギリシャ預金者の信頼回復を支援するなら、Grexitは起こる必要はない。これから先の道がドラクマにつながるとしても、ここで述べた事例が示すのは、その道のりが長く曲がりくねったものになりそうだということだ。
参考文献
Chang, P H, S Claessens and R E Cumby (1997)「資本逃避の測定における概念上・方法論上の課題」、 International Journal of Finance & Economics、2(2)：101-119。
Diaz-Alejandro, C (1985)「金融抑圧よ、さようなら。金融危機よ、こんにちは」、 Journal of Development Economics、19(1)：1-24。
Bartolini, L and A Drazen (1997)「シグナルとしての資本勘定自由化」、 The American Economic Review、87(1)：138-54。
Reinhart, Carmen M. (2015)、 銀行・住宅・都市問題委員会、国家安全保障・国際貿易・金融小委員会での証言、6月25日。
Reinhart, C M and K S Rogoff (2004)「連続的デフォルトと、富裕国から貧困国への資本流動の『パラドックス』」、The American Economic Review、94(2)：53-59。
Reinhart, C M, K S Rogoff and M A Savastano (2014)「ドル依存症」、 Annals of Economics and Finance、15(1)：1-52。
Reinhart, C M and C Trebesch (2014)「債務、デフォルト、救済を映す遠い鏡」、NBERワーキングペーパー第w20577号。
Rose, A (2007)「チェックアウト：通貨同盟からの離脱」、CEPRディスカッションペーパー6254号。Vox EU、2008年2月6日も参照。
Savastano, M A (1996)「ラテンアメリカのドル化：最近の証拠と政策上の課題」、P Mizen and E Pentecost編、 The macroeconomics of international currencies: Theory, policy, and evidence、Edward Elgar、米国バーモント州ブルックフィールド。
脚注
1 Rose (2007)は第二次世界大戦後の期間における通貨同盟からの離脱を追跡し、そのサンプルでは平均して年に約1件あり、新たに独立した国に伴うことが多かった。
2イスラエルでは1985年後半、当局が外貨預金すべてに1年間の強制保有期間を導入し、他のインデックス連動型金融商品と比べて、そうした預金の魅力を大幅に低下させた（Bufman and Leiderman 1992参照）。
3 1999年、パキスタンは1年間に及ぶ対外債務再編の最中に外貨預金を凍結した。しかし、ここに列挙した通貨交換よりも厳しさは低かったため、含めていない（詳細はReinhart et al. 2014参照）。
4資本逃避は、民間純資本流入に国際収支統計の誤差脱漏を加えて推計している。これらは全体として下限推計であり、貿易の過少・過大計上を考慮していない。こうした期間における輸出の過少計上と輸入の過大計上の推計値を加えると、ここに報告した数値は大幅に増加する。
5反実仮想を観察できないため、これは暫定的な解釈である。
6メキシコは1977年、銀行が外貨建て預金、とりわけ米ドル預金を受け入れることを認め始めた。これらの預金は「メックス・ドル」と呼ばれた。1982年8月16日までに、原油価格の下落、米金利の上昇、脆弱な財政基盤により、同国は対外債務のデフォルトに追い込まれた。9月1日には資本規制が導入され、銀行が国有化され、外貨預金は禁止されて強制的にペソへ交換された。当時、皮肉を込めて言われたように、メックス・ドルは「元ドル」になった。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Carmen M. Reinhartは、ハーバード・ケネディ・スクールのミノス・A・ゾンバナキス国際金融システム教授。
画像：2015年4月14日、アテネのギリシャ銀行本店のファサードで、ギリシャ国旗の隣にはためく欧州連合旗（左）。REUTERS/Alkis Konstantinidis。
