昨年以来、新興市場経済の非金融企業における負債レバレッジの上昇に起因する金融ストレスの可能性について、多くの議論が交わされてきた。最近の研究は、ラテンアメリカの事例に関する重要な証拠を明らかにした（Bastos et al, 2015）。
新興市場経済（EME）の非金融企業債務は増加している
2013年、私は、世界金融危機以降に生じた 発展途上国における国際的な長期民間債務ファイナンス の新たな特徴に注目した。満期が5年以上のグローバルなクロスボーダー銀行融資は2008年以降減速した一方、債券発行がその空白を十分に埋め、それ以降の総フローの増加を説明している。先進国、特に欧州の銀行がバランスシートを圧縮するなか、非伝統的金融政策と新興市場・フロンティア市場への熱狂が、後者の債券発行の大幅な急増を後押しする環境となった（図1）。
図1：EMEの民間クロスボーダー銀行借入と国際債務発行
その一方で、多くの新興市場国（EM）ではレバレッジが上昇し、特に非金融企業で大きく跳ね上がった（図2）。IIFの12月号「 Capital Markets Monitor 」（p.4）でも指摘されている。
「（…）EMの非金融企業債券の発行残高は、過去最高の2.5兆米ドル超に達した。借入の増加は合計で20パーセントポイントにのぼり、新興市場における非金融企業の債務対GDP比率を約80％まで押し上げた。」
図2：新興市場：債務残高総額
図3に示すように、中国は規模の面で際立っている。非金融企業部門の債務は、2009年第1四半期から2014年6月までに48パーセントポイント上昇し、GDPの150％近くに達した。また、国内経路が支配的で、シャドーバンキングシステムの役割が拡大している点でも際立つ。IIFの対象国サンプルに含まれるトルコ、ブラジル、チェコ共和国、インド、ロシアなど、その他のEM経済でも、非金融企業の債務はGDPの50％近くまで増加し、外貨建てと自国通貨建ての双方で債券が発行された（図4）。IIFによれば、2009年以降にEMの非銀行企業が発行した1.6兆米ドルのうち、国際債券市場が占めたのは約30％だった。
図3：新興市場—非金融部門債務の変化
図4：EMの非金融企業—通貨別債券発行
したがって、昨年、EMの非金融企業債務への懸念が表面化し始めたのも不思議ではない（例えば、BIS季刊レビュー9月号の Chui et al (2004a) を参照）。
米国の金融政策が今後正常化し、現在のドル高傾向が続くとすれば、EM企業のバランスシートは借換えリスクや外貨リスクに対して非常に脆弱だろうか。さらに、EMの成長見通しが下方修正され、商品価格も下落するなかで、脆弱性は高まるのではないか。そうした潜在的な脆弱性は、国内銀行や国際金融システムに波及し、より広範な有害なフィードバック・ループを引き起こす可能性があるだろうか。
世界金融危機後、マクロ金融連関を監視する既存システムの不備が認識されてきた（ Canuto and Cavallari (2013)を参照）。「危険が潜む」「暗い隅」をあまり近づきすぎる前に見つけるため、Olivier Blanchard (2014)の 言い方を借りれば、潜在的ショックに見舞われようとしている特定の金融市場における異例の急増に注意を払うことが、新たな慣行となった。
ラテンアメリカの非金融企業金融：「リスクの集中部分」はどれほど深いのか？
ラテンアメリカについて、 Bastos et al (2015) による重要な研究が発表された。著者らは、ブラジル、チリ、コロンビア、メキシコ、ペルーの主要5か国で、2003年から2013年までの上場非金融企業約1,000社について、債券発行と企業バランスシートのミクロレベルのデータを用い、非金融企業のバランスシートがショックに対してより脆弱になったか、またリスク構成がどのように変化したかを評価している。
ここでは、主な知見を4点挙げたい。
第一に、他のEMの企業と同様、これら5か国の非金融企業は近年、バランスシートのレバレッジ比率を高めており、この結果はさまざまな指標で一貫して確認されている。しかし、そのレバレッジは10年前よりなお低い。2010年以降の債務比率の急上昇は、それ以前のレバレッジ低下からの反発であり、一部では債務以外の負債の減少を伴っている。
第二に、これと関連して、ここ数年の活発な債券発行（図5）は負債構成の変化を意味し、銀行借入に代わって債券発行が増えた。ラテンアメリカの非金融企業の債務ファイナンスは、先に述べたEMにおける長期民間債務ファイナンスのより広範な構成変化を反映している。
第三に、こうした債務負債の変化には、リスク・エクスポージャーの種類の転換が伴っている。一方では、債務の平均満期が長期化し、償還プロファイルはより平準化した。イールドカーブ全体で低金利が固定され、変動金利債務の比率も低水準に保たれている。他方では、外貨建て債務の比率が拡大し、外貨ショックへのエクスポージャーが高まっている。
自然ヘッジのある債務者（商品輸出企業および製造業輸出企業）が債券発行のかなりの部分を占めたが、国内市場を主な対象とする部門も発行体となった。同時に、外貨リスクに対する金融ヘッジの程度を把握するのは容易ではない。
Bastos et alが指摘するように（p.4）：
図5：ラテンアメリカの非金融企業による債券発行（10億米ドル）
「企業部門における為替リスクのうち、ヘッジされていない部分の規模を、十分な確度をもって把握することはできない。相殺要因（特に純輸出収入による自然ヘッジ、多国籍企業の事業による外貨収入、外国為替デリバティブのポジション）に関する体系的かつ包括的な情報を構築するのは容易ではないためだ。」
第四に、著者らは、債務返済能力は全般的に安定しているものの、弱さが見られる領域があると指摘する。こうした「リスクの集中部分」は、特にメキシコの企業部門の一部とブラジルに見られる。最近まで、収益の伸び悩みは借入コストの低下によって相殺されてきた。しかし、近い将来に米国の金融政策が正常化すれば、金融コストを取り巻く環境が変わる可能性が高いだけでなく、商品価格と域内経済成長の見通しも明るくない（ World Bank (2015) および Werner (2015)を参照）。
総じて、非金融企業の債務レバレッジや債務返済能力の悪化という点で、重大な金融的行き過ぎが起きたようには見えない。実際、債券発行の急増は、かなりの程度、企業負債の管理に役立ってきた。それでも、暗い隅に重大な金融危機が潜んでいるようには見えないとしても、現在のレバレッジ水準、米国の金融政策当局者による予想される動き、商品価格の軟調さを踏まえれば、この地域は、企業レバレッジを基盤とする何らかの方法で、現在の低調な経済見通しから脱却できると当てにすべきではない。さらに、自然ヘッジのない企業の為替リスク・エクスポージャーには、依然として見落とされている部分がある。
ブラジルの個別事例
ラテンアメリカの主要5か国の非金融企業部門全体の状況は、一部の悲観論者が警告するほど脅威的ではないように見えるが、ブラジルの事例では4つの点に注意を払い、監視する必要がある。
第一に、危機後、国内では低コストの公的銀行による資金供給が重要な役割を果たし、一部企業が低い借入コストを維持する助けとなった。現在進行中の財政健全化計画の一環として、これは縮小せざるを得ない。
第二に、海外事業を支えるため、または資本規制や税を回避するために、海外子会社やその他のオフショア主体を通じて積み上がった債務の比重である。この点に関して、 Chui et al (2004a) は、ブラジルと中国を、現地企業が海外子会社（非銀行主体を含む）を通じて国際債務を発行した主要EMとして挙げている。ブラジルの場合、これは地域特有の特徴でもあり、 Bastos et al (2015)も指摘している。 Chui et al (2014b)が取り上げたように、これは国際収支の観点から国の対外債務流入を測定するうえで困難をもたらす。ブラジルで外国直接投資として記録されるフローの一部は、子会社やその他のオフショア主体による外債発行に相当する。また、債券発行が実体活動によるものなのか、金融取引によるものなのかを見分けにくくする。
第三に、2013年の「テーパー・タントラム」以降、ブラジル中央銀行が提供してきた大規模な外国為替スワップ・プログラムである。想定元本は最近、約1,100億米ドルに達し、外貨準備高の3分の1弱に相当する。スワップは自国通貨建てだが、金融・非金融企業双方にとって、低コストの為替ヘッジと表裏一体のものとなっている。こうしたプログラムを解消し、自国通貨の減価を容認することは、最終的には歓迎すべき動きとなるだろうが、措置は慎重かつ段階的に講じるべきだ。
最後に、ペトロブラスで現在進行中のコーポレートガバナンス危機の帰結として、バランスシートの資産側で下方修正が生じる可能性が高い。さらに、危機が収束するまで、事態が進行する間、民間非金融企業部門のサプライヤーは、少なくとも金融上の借換えリスクにさらされ続ける。
この記事は、 世界銀行のブログ「Lets talk Development」に初掲載された。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Otaviano Canutoは、開発経済学局のBRICS担当シニア・アドバイザーである。この新設ポストは、この重要性がますます高まる分野に新たな研究の焦点をもたらすため、キム総裁によって設けられた。
画像：男性が2014年7月31日、ブエノスアイレスの金融街を歩く。REUTERS。
