資産運用業界がもたらす金融安定性リスクへの懸念は、同業界の成長や金融環境のその他の変化を背景に、近年高まっている。特に、債券ファンドは大幅に拡大しており、ファンドは流動性の低い資産への投資を増やしている。同時に、銀行はマーケットメイクやプロプライエタリー取引からおおむね撤退しており、保険会社は過去に比べて景気の循環に逆らって行動する能力が低下している。こうした変化やその他の動きは、市場の流動性リスクを増大させる要因となった可能性がある。
業界の一部、すなわちレバレッジをかけたヘッジファンドおよびマネー・マーケット・ファンド（MMF）のリスクは既に広く認識されている。一方で、投資信託やETFといった、レバレッジの低い「プレーン・バニラ」型商品に伴うシステミックリスクについては、仮にあるとしても、議論が続いている（図1）。
図1。資産運用会社が提供する商品と、その近年の成長
これらのプレーン・バニラ型商品に伴う潜在的なシステミックリスクは、金融市場における価格の外部性と、そのマクロ金融上の帰結に起因する可能性が高い。業界の特徴が、投資家が有価証券を直接保有する場合と比べてショックを増幅させたり、価格変動を不安定化させる可能性を高めたりする場合には、システム上重要な影響が生じうる。
この文脈では、主要な2つのリスク経路が重要である（図2参照）。第一に、最終投資家がポートフォリオ運用の判断をファンドに委ねることに伴うインセンティブの問題であり、これは特にハーディングにつながる可能性がある。第二に、最終投資家にとっての先行者優位（すなわち、他の投資家がファンドから解約している場合に、列の最後尾にならないようにするインセンティブ）であり、これは投げ売り（ファイアセール）の動きを招きかねない。
IMFの最近の『グローバル金融安定報告書』では、これらのメカニズムの様々な側面について実証的な関連性を評価している（IMF 2015）。
図2。非レバレッジ型オープンエンド型ファンドとシステミックリスク
出典：IMFスタッフ。
投資信託への資金流入出は価格に影響を与えるか？
まず問うべきは、投資信託が資産価格に影響を与えるかどうかである。
まず、様々な市場における資金フローと価格の動向を分析する。因果関係を確実に立証することは困難であるものの、新興市場など規模が小さく流動性の低い市場では、投資信託からの「予想外の」資金流出が資産リターンを押し下げているように見える。その影響の程度はより小さいが、米国のハイイールド債券市場および地方債市場でも同様の傾向がみられる。さらに、ファンドへの資金フローは、様々な市場における価格変動の予測に役立つ。
第二に、ストレス局面においては、投資信託による保有の集中度が高いほど、債券スプレッドに悪影響が及ぶことが明らかになった。2008年の世界金融危機の際には、保有集中度が高い債券ほど、スプレッドの拡大幅が大きかった。また、投資家の集中は、2013年のテーパリング局面において、新興市場国および発展途上国の債券の脆弱性をさらに高めた（図3）。
図3。債券の保有集中度と信用スプレッドへの影響
出典：eMaxx；およびIMFスタッフによる計算。
注記：投資信託のうち上位5社の保有者を、債券ごとに特定している。債券は、上位5つの投資信託が保有する比率に応じて、横軸上の異なる区分に分類している。縦軸は、各区分の債券について、信用スプレッド（同一通貨かつ類似の満期を持つ国債利回りを基準とした債券利回りの差）の平均変動を示している。
解約を左右する要因は何か。大量解約のリスクを緩和できるものは何か。
米国のファンドデータを用いた分析では、不透明感や高いリスク回避姿勢（VIXの上昇）の時期、およびファンドとその対象資産クラスのリターンが低迷した後に、ファンドへの資金流入が減少することが分かった。これは、投資家がモメンタム戦略を追求していることを示唆している。また、投資家は荒れた局面において、株式から債券へと資金を移す「質への逃避」を示している。
ファンドは、現金バッファーや解約手数料などのさまざまな流動性管理手段によって、こうした大量解約のリスクを管理している。流動性リスクが高いファンド（個人投資家を主な顧客とし、流動性の低い資産を保有するファンド）は、より高い解約手数料を課す傾向があり、手数料はストレス期を含め、リターンに対するファンドへの資金フローの感応度を低下させるうえで有効である（図4）。
図4。投資信託への資金フローと解約手数料
出典：Center for Research in Security Prices；およびIMFスタッフによる推計。
資産運用会社の行動はリスクを増幅させるか。
米国の株式投資信託に関する既存の実証結果（Chevalier and Ellison 1997）と整合的に、投資家は、成績の振るわないファンドを罰する以上に、好成績のファンドに資金を投じる。この凸型のパフォーマンスと資金流入の関係は、成績の振るわないファンドの運用者にリスクの高い賭けに出るよう促しかねない（リスクシフティング）。
さらに、投資信託間での横並び行動（ハーディング）の兆候も見いだされた。ハーディングは、Lakonishok et al（1992）の手法を用い、ファンドの銘柄ごとの保有データを使って、米国の投資信託間での相関のある売買の程度として測定している。ハーディングは、流動性が低く透明性の低い市場（新興市場資産およびハイイールド社債）でより顕著であり、これは理論（Bikhchandani et al 1992）と整合的である。ハーディングは、個人投資家向けのファンドにおいても、より広く見られる。また、ハーディングはファンドの運用スタイルを問わず増加傾向にある。これは米国における非伝統的金融政策の導入と時期を同じくしており、投資信託による利回り追求の強まりと関連している可能性がある（図5）。
図5。米国の投資信託におけるハーディング
出典：Center for Research in Security Prices（CRSP）；およびIMFスタッフによる計算。
規模、投資対象の重点、およびシステミックリスクへの寄与
大型ファンドおよび資産運用会社を、システム上重要な金融機関（SIFI）に指定することの是非について、国際的な規制当局の議論が現在活発に行われている。本稿はこの問いに対する最終的な結論を示すことを目的としていないが、ただし、ファンドおよび資産運用会社の特性とそのシステミックリスクへの寄与との関係について、いくつかの知見を得ようとした。ファンドのシステミックリスクへの寄与は、条件付きバリュー・アット・リスク（CoVaR）法（Adrian and Brunermeier 2011）を用いて測定し、ファンドおよびその資産運用会社（AMC）の規模、投資対象の重点などと関連付けた。
規模の大きいファンドは、システミックリスクへの寄与が大きい傾向にあるものの、その投資の種類のほうがより重要であるように思われる。さらに、ファンドのシステミックリスクへの寄与は、当該ファンドを運用する資産運用会社の規模とはほとんど関係がない。このことは、SIFI指定に関する議論において、規模に加え、商品および投資対象の重点に着目することが重要となる可能性を示唆している。
業界の監督に関する含意
さらなる研究が必要ではあるものの、これまでの証拠は、業界の監督を強化し、拡大すべきであることを示している。従来の投資家保護の目的に加え、監督は、個々のファンドおよびAMCのリスク（ミクロプルーデンシャル監督）と、市場全体の金融安定リスク（マクロプルーデンシャル監督）の双方を対象とすべきである。証券規制当局は、より直接的な関与を伴う監督モデルへと移行し、自らのリスク分析能力を強化するとともに、ストレステストを実施すべきである。この取り組みは、監督に関するグローバル基準や、より優れたデータおよびリスク指標によって支えられるべきである。流動性規制、手数料、ファンド持分の価格決定ルールなど、既存のリスク管理手段の役割と妥当性は、業界がシステミックリスクに果たす役割と、その商品の多様性を考慮しつつ、再検討されるべきである。
編集者注：本稿で示された見解は執筆者個人のものであり、IMF、その理事会、または経営陣の見解として扱われるべきではない。
参考文献
Adrian, T and M K Brunnermeier (2011) “CoVaR”, NBER Working Paper, No. 17454.
Bikhchandani, S, D Hirshleifer and I Welch (1992) “A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades”, Journal of Political Economy, 100: 992–1026.
Chevalier, J and G Ellison (1997) “Risk taking by mutual funds as a response to incentives”, Journal of Political Economy, 106(6): 1167–200.
Frazzini, A and O A Lamont (2008) “Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns”, Journal of Financial Economics, 88(2): 299–322.
IMF (2015) “The asset management industry and financial stability”, Chapter 3 of Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, April.
Lakonishok, J, A Shleife and R Vishny (1992) “The impact of institutional trading on stock prices”,Journal of Financial Economics, 32(1): 23–44.
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：Gaston Gelosは、IMFグローバル金融安定分析部門の部門長である。Hiroko Ouraは、IMFのシニアエコノミストである。
画像：2010年10月21日、ロンドンの金融街カナリー・ワーフにおけるBank Streetの標識と高層オフィスビルが写っている。REUTERS/Luke MacGregor.
