日本銀行（日銀）が10月31日に量的緩和（QE）の拡大を発表したことは、世界の金融市場に衝撃を与えた。これは、掲げた2％のインフレ目標を達成しようとする必死の試みだった。目標を達成できるかどうかは疑わしいものの、発表当日、円は3％下落した。その後も下落が続き、最近では1ドル＝120円を超え、3年前に比べて30％安となっている。
日銀によるQE拡大は、ユーロ高への圧力を和らげるため、欧州中央銀行（ECB）にも資産購入プログラムの拡大を迫っている。米国がQEを終了し、金融政策の正常化を進めたばかりの時期に、この2つの中央銀行はさらなるQEを推し進めている。こうした主要3経済圏の政策の方向性の違いは、世界の株式・債券市場、とりわけアジア市場に波及効果をもたらすだろう。2009年以来、為替レートと金融市場の安定を図るため、資本の流入と流出に対処してきた域内の中央銀行は、米国の資産購入終了によって正常な状態に戻ることを期待していた。今や、先行きの見通せない領域で、不確実な時期が長引くことに備えている。
国際通貨の値上がりと値下がりは、ゼロサムゲームのように見える。円安はユーロ高への圧力につながる可能性が高い。そのため、多くの経済圏が競争的な金融緩和に取り組んでいるように見える。表向き、QEはデフレ圧力に対抗し、景気回復を促すために採用されるが、目に見える影響はしばしば通貨安となる。2009年に第1段階のQEが導入されて以来、米連邦準備制度理事会とイングランド銀行のバランスシートはそれぞれ4倍に拡大し、ECBのバランスシートは2倍になった。GDP比でみると、各行のバランスシート規模は20％から25％に達する。日銀のQEプログラムは最も積極的で、バランスシートは5倍に拡大し、GDPの60％に相当する規模となっている。
G7諸国は、輸出競争力を高めるため為替レートを押し下げる政策を採ることを指す、競争的な通貨切り下げを禁じている。しかし、通貨高への圧力を和らげるためにQEを際限なく拡大することも、別の形の「通貨戦争」ではないだろうか。この「競争的な金融緩和」は、2010年9月、米連邦準備制度理事会のQEが有害な資本フローを送り出し、通貨高を不安定化させることで新興市場経済に甚大な損害を与えているとして異議を唱えた、ブラジルの財務相グイド・マンテガによって「通貨戦争」として広く知られるようになった。
それから6年が経った今も、世界経済は世界金融危機の長い影から抜け出していない。西側諸国の財政赤字は、景気刺激に財政手段を使う余地を狭め、金融緩和を唯一の手段として残した。金利がほぼゼロのなか、債券購入を通じて大量の流動性を注入することが、実行可能な唯一の景気刺激策とみなされている。QEは米国の回復に役立った可能性があるが、この政策によって放出された流動性はアジアに流れ込み、資本の潮流が引くとき、金融安定に最大のリスクをもたらした。
ゼロ金利環境のもと、アジアの堅調な経済ファンダメンタルズと開かれた資本市場は、より高いリターンを求める大規模な資本流入を引きつけてきた。資本流入はアジアの為替レートを押し上げ、信用と資産のブームをあおった。過度な通貨高圧力を抑えるため、多くのアジア中央銀行が外国為替市場で大規模な介入を行ってきた。インドネシアなど一部の国は、政府債券市場の短期ゾーンへの流入を禁じる対象を絞った資本規制措置まで導入した。流出すれば金融市場が不安定化するおそれがあるためだ。香港、シンガポール、韓国の規制当局は、過熱した不動産市場を冷やすため、融資掛目比率を引き締めてきた。こうした措置は、信用と資産のバブルがさらに膨らむのを抑えるとともに、資本フローの反転と金利の急上昇が起きた場合にバブルが崩壊するリスクを減らすことを狙っている。
超緩和的な金融政策は6年以上にわたり続いている。これは非伝統的で、前例のない政策だ。通貨戦争がどのような結末を迎えるかは誰にも分からないが、勝者はいないだろう。堅固なマクロ経済ファンダメンタルズを持つ国だけが、どうにか切り抜けられる。
この記事は、 チャタムハウス との協力のもとで掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：ジュリア・リョン氏は、チャタムハウス国際経済部門の初代ジュリアス・フェロー。
画像：2011年1月18日、ワルシャワで撮影された写真。1米ドル紙幣の上に1ユーロ硬貨が置かれている。REUTERS/Kacper Pempel。
