2007～09年の世界金融危機は、1980年代初頭以来最も深刻な世界的景気後退をもたらした（O’Rourke and Eichengreen 2010）。ただし、それ以前の局面とは対照的に、産出へのマイナスの影響は、ほとんどの開発途上地域と比べて先進経済でむしろ相対的に大きく、その回復は一般に開発途上国でより力強いものとなっている。
図1が示すように：
2010年になっても、ユーロ圏、日本、英国、米国の産出水準は、2006年の水準をわずかに上回るにとどまるか、あるいはそれを下回ったままである。
2007年の金融地震からの激しい余震（ユーロ圏のソブリン債務危機と銀行部門の問題という形をとったもの）は、なお衰えることなく続いている。1
図1． 2006年水準に対する実質GDP
出典： IMF、2011年9月WEOデータベース；2011年、2012年の予測
これほど異なって見える危機の影響の違いは、世界のどの地域の何によって説明されるのか。その問いへの答えは、将来の危機を予測するうえで特に有益となり得る。
最近の研究（Gourinchas and Obstfeld 2012）では、我々は、成熟経済と新興経済の乖離した動きを理解しようと試み、そのために2007～09年の危機を、世界各地における過去の銀行、通貨、ソブリン債務の困難の局面と比較してきた。既存の年表に依拠し、そこに我々自身の判断を少し加えて、1973年から2000年代初頭までに発生した様々な種類の金融危機事象のデータベースを構築した。2 次に、我々はイベント・スタディ手法に依拠して、危機の前兆と余波を検証し、分析を、金融ストレスの切迫を示す重要な実証的ないし理論的指標として先行研究が特定してきた限られた変数群に焦点を当てている。
我々の主要な目的は、先進国と新興国の間で危機に先立つ前兆に共通点があるかどうか、また最近の景気後退において世界の各地域の相対的な明暗が、大きく異なる政策選択や金融市場の動きによって生じたのかどうかを確認することである。こうした情報は、今後の危機の予測に資する可能性がある。
「スモーキングガン」とは何か？
我々のイベント・スタディ分析は、次の点を指摘している：
銀行危機と通貨危機の両方に先立つ局面における、主要な「スモーキングガン」の一つとしてのレバレッジの上昇。
実質為替レートも、平穏期と比べて、あらゆる類型の危機に先立ち強含む傾向にある。
2007～09年の危機に先立つ国内信用の積み上がりは、新興経済よりも先進経済においてはるかに顕著であった。後者のグループの中では、レバレッジの主な積み上がりは中欧・東欧で生じており、これは偶然ではないが、産出への最も深刻な負の影響の一部も被った地域である。3
我々の結果は、急速な国内信用拡大の危険性を強調する先行研究の一連の論考、ならびに2000年代初頭以降に国際決済銀行の研究者が発した警告とも整合している。4
我々のイベント・スタディ分析は、国内信用ブームのような事象が平均的には危機に先行する傾向があることを示唆しているが、それらの事象が 危機を引き起こすことなく も生じやすいかどうかまでは判断できない。これらは、ポール・サミュエルソンの有名な株式市場の例えのように、偽陽性のシグナルを発する事象である。
これを探るため、我々は確立された「早期警戒」の文献に従い、国内信用ブーム、経常収支赤字、国際準備、実質通貨増価、産出ギャップの指標などの一連の潜在的な脆弱性指標を所与として、さまざまな種類の危機の発生確率を推計する計量経済モデルを推定する。
推定されたモデルが示唆するのは次の点である：
国内信用ブームと実質通貨増価は、先進経済と新興経済の双方において、将来の危機の最も頑健で有意な予測因子である。5
後者のグループの国々では、国際準備が高いほど、その後の危機の発生確率が低いことも関連している。
最後に、公的債務は銀行危機の場合には役割を果たすことがわかった。
こうした知見は、今日の危機の管理者たちを助けたであろうか？
これらの結果の政策上の妥当性を検証するため、経験的な確率モデルと利用可能なデータを手にした政策立案者が、2000年代後半に先進工業経済が危機の時期に入りつつあると推測できたかどうかを問うことができる。
図2は、我々の実証的アプローチを用いて、先進経済における系統的銀行危機の発生確率について、1991年から2009年までの3年先のアウト・オブ・サンプル予測を構築している。実際のところ、銀行危機の平均リスクは1993年以降着実に上昇し、2003年には50％に達する。その時点で、今後3年以内に銀行危機のリスクが非常に高い（90％超）先進国のリストには、ギリシャ、デンマーク、イタリア、ニュージーランド、オーストラリア、スペイン、オランダ、アイルランド、ポルトガル、アイスランドが含まれていた。一部の国、とりわけオーストラリアとニュージーランドでは、これらのリスクは現実化しなかったが、アイルランド、スペイン、ポルトガル、アイスランド、オランダなどの他の国については、我々の推計では早くも2000年の時点で高いリスクが示されていた。
図2． 先進経済における銀行危機の3年先のアウト・オブ・サンプル確率
図3は、新興国（新興国全体および地域別）について、1991年から2008年までの系統的銀行危機の3年先のアウト・オブ・サンプル確率を示している。1990年代の高い水準から出発して、我々は1990年代後半以降、アウト・オブ・サンプル確率の急激な低下を観察する。全体として、確率はその後低いままであり、特に新興アジアではそうである。もっとも、2002年以降、新興欧州では銀行危機リスクの顕著な上昇が見られ、ラテンアメリカではより緩やかな上昇が見られ、これは図1の成長パフォーマンスと整合的である。ただし、我々のモデルはロシアの銀行危機を予測していない。
図3． 新興経済における銀行危機の3年先のアウト・オブ・サンプル確率
新興市場にとって近年の懸念事項となっているのは、外国為替介入によって促された高水準の資本流入であり、それは急速な国内信用拡大や、とされる資産価格バブルと結びついている。我々のモデルが2007～09年の先進経済における銀行危機を予測できたことを踏まえると、新興市場の予測危機確率が現在どの水準にあるかを問うことは有益かもしれない。図4は、この問いへの答えを提供している。それは、新興経済における5年先の銀行危機確率の対数オッズ比を、その様々な実証的決定要因に分解したものを、1973年を基準として示している。対数オッズ比は実線の黒線であり、対応する値は右側の縦軸に示されている。7 棒グラフは、左軸上で、我々の実証モデルの各変数の寄与を、1973年の値からの変化として示している。8
図4． 新興経済における銀行危機の5年先の対数オッズ比の分解
東アジア金融危機の後、対GDP比で見た国内信用が低迷したままであり、中央銀行が多額の国際準備を蓄積し、経済が過熱を回避したことで、銀行危機の確率は大幅に低下した。図は、新興市場経済が現在、より高いリスク水準へと戻りつつあることを示している。歴史的基準と比べてなお高水準にある準備ストックにもかかわらず、現在の危険は、潜在的な過熱と初期段階の国内信用ブームから生じている。我々のモデルによれば危機の全体的確率は依然として小さいものの、2003年以降の傾向は、特にブルガリア、ベネズエラ、スリランカ、アルゼンチンにおいて、政策立案者にとって懸念材料となり得る。これらの国はいずれも、今後5年以内に銀行危機の確率が急速に上昇している国である（2007年または2008年において10パーセントポイントを超える上昇）。
結論
我々が推定したような単純な確率モデルは、政治的・社会的要因を含め、近い将来または中期的に危機が発生する可能性に影響し得る要因の全範囲を捉えることはできない。とはいえ、こうしたモデルが示唆する危機確率の大幅な上昇は、少なくとも政策立案者に対し、各国の経済・金融の基礎的条件の健全性と、是正措置の必要性について厳しい問いを投げかけるべきだと我々は考える。
参考文献
Bordo, Michael, Barry Eichengreen, Daniela Klingebiel and Soledad Martinez-Peria (2001), 「危機問題はより深刻化しているのか？」 Economic Policy、16（4月）：5–82。
Borio, Claudio and Philip Lowe (2002), 「銀行危機のリスクの評価」、 BIS Quarterly Review （12月）：43–54。
Borio, Claudio and William R. White (2004), 「金融政策と金融の安定はどこへ向かうのか？ 変化する政策レジームの含意」、所収： Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy。Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City.
Didier, Tatiana, Constantino Hevia, and Sergio Schmukler (2011), 「世界危機に対して新興経済はどれほど耐性を示したか？」Policy Research Working Paper 5637, World Bank, April.
O’Rourke and Eichengreen (2010), 「二つの大恐慌の物語：新たなデータは何を示すか？ 2010年2月更新版」、VoxEU.org、3月8日。
Gourinchas, Pierre-Olivier and Maurice Obstfeld (2012), 「二十世紀の物語を二十一世紀へ」、 American Economic Journal: Macroeconomics、4巻（1月）：226–65。
Hume, Michael and Andrew Sentance (2009), 「世界的な信用ブーム：マクロ経済学と政策への課題」、 Journal of International Money and Finance、28巻（12月）：1426–61。
Kose, M. Ayhan and Eswar S. Prasad (2010), Emerging Markets: Resilience and Growth amid Global Turmoil、Washington, DC: Brookings Institution Press。
Laeven, Luc and Fabian Valencia (2010), 「銀行危機の解決：良いもの、悪いもの、醜いもの」、IMF Working Paper WP/10/146、6月。
Prasad, Eswar S (2011), 「国際金融における役割の逆転」、Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium、8月。
Reinhart, Carmen M and Kenneth S Rogoff (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton, NJ: Princeton University Press。
Schularick, Moritz and Alan M Taylor (近刊), 「破綻した信用ブーム：金融政策、レバレッジ循環、金融危機、1870-2008年」、 American Economic Review 102。
1 近年の開発途上世界の相対的な耐性については、Kose and Prasad (2010)、Didier et al (2011)、およびPrasad (2011) を参照。もちろん、すべての新興地域が同様の結果だったわけではない。多くの指標で見ると、最も深刻な景気後退は中欧・東欧および独立国家共同体で観察される。
2 我々は、Bordo et al (2001)、Reinhart and Rogoff (2009)、Laeven and Valencia (2010) などの先行研究に依拠した。我々の手法では、銀行危機、通貨危機、デフォルト危機を区別しており、後者のカテゴリーには、公的部門債務について国内外のデフォルトおよび債務再編の事象を含めている。
3 近年増加している文献は、各国の初期の経済的特性と、最近の危機における産出の崩落の深刻さとの相関を検討している。ここでその文献を概観する余地はないが、要約についてはGourinchas and Obstfeld (2012) を参照されたい。
4 BISの見解については、Borio and Lowe (2002) および Borio and White (2004) を参照。レバレッジの役割を強調する近年の研究として、Hume and Sentance (2009) および Schularick and Taylor (近刊) を参照。Gourinchas and Obstfeld (2012) では、先行研究の選択的な参考文献を提供している。
5 Borio and Lowe (2002) は、新興市場についても同様の結論に達している。新興市場の場合、有益な情報を持つと考えられる変数のリストに、対外短期債務を追加した。
6 この図は、先進国グループ全体の系統的銀行危機の平均確率を示している。アウト・オブ・サンプル予測を構築するため、我々は1991年から始まる各期間ごとに（パネル・ロジット）モデルを再推定し、予測者が実際に利用可能であったであろう過去および現在のデータのみを用いた。すべての予測は部分的にトレンド除去済みのデータに基づいているが、予測時点までに利用可能なデータのみに基づくローリング・トレンドを用いるよう注意した。（ただし、各国の統計機関による遡及的なデータ改訂は考慮していない。）
7 対数オッズ比とは、危機の確率と非危機の確率の比の対数を指す。対数オッズ比がゼロであることは、危機と非危機の結果がほぼ同等に起こりやすいように見えることを意味する。
8 具体的には、ある年におけるすべての棒グラフの合計は、1973年とその年の間の対数オッズ比の変化に等しい。
本記事は、 VoxEUとの提携により掲載されたものである。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではない。
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著者：Pierre-Olivier Gourinchasは、カリフォルニア大学バークレー校の経済学教授である。Maurice Obstfeldは、IMFの次期チーフ・エコノミストに任命されている。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で株式相場ボードを見つめる男性。REUTERS/Toru Hanai.
