ギリシャの債務を持続可能とみなす専門家がいる一方で、持続不可能だと主張する専門家もいる。本稿は、戦術的な債務持続可能性と戦略的な債務持続可能性の区別によって、この意見の相違を説明できると論じる。さらに、戦略的な債務持続可能性分析はテールリスクを考慮すべきである。このアプローチは、ギリシャの債務が極めて持続不可能であることを示すが、名目ヘアカット50%、金利譲許70%、または加重平均満期20年への債務の再スケジュールによって、持続可能性を回復させることができる。ギリシャと債権者は「未来に賭ける」べきであり、債務救済を受け入れるべきである。
どちらが正しいのか？
債務の持続可能性に関する極めて専門的な文書について国民投票を実施することは、終わりの見えない危機のさなかにあるギリシャ（およびEU）の政治の混乱を示している。また、債務持続可能性分析が何を示すのかについての一部の混乱も示している。
同じデータにアクセスできる信頼に足るアナリストが、ギリシャ債務の持続可能性について相反する結論に至ることがどうして起こり得るのか。例えば、ポール・デ・グラウウェは「ギリシャの債務は持続可能である」と主張している（De Grauwe 2015）一方、最近のIMF報告書は、債務は「持続可能とみなすことはできない」としている（IMF 2015）。
一つの説明は、成長率と債務借り換え金利に関する前提の違いに由来する。これは当然のことであり、本稿の論点ではないが、表1で、これら相反する結論の背後にある主要な前提を示すため、少しだけ脱線してみよう。IMFの前提は、「債務は持続可能である可能性が高い[…]」（IMF 2014）という結論につながった。1年以内に、現実はこれらの予想を覆し、IMFは「高い確率で持続不可能」（IMF 2015）と判断を変更した。IMFのチーフエコノミストであるオリヴィエ・ブランシャールは、同機関の過ちから得た教訓について論じている（Blanchard 2015）が、読者は納得しなかった。モディ（Mody 2015b）は、「ブランシャール教授はギリシャ悲劇を書いている」と反論し、債権者は「不誠実な態度で」対応したと述べている。ウルフ（Wolff 2015）は「IMFの二つの大きな誤りを認識しない」ことを批判している。特に、成長率1.9%のもとで4.5%の一次余剰を維持するという想定は、経済が達成しうる水準から見れば単なる「野心の余剰」にすぎないことは、Eichengreen and Panizza（2014）の読者なら認識できたはずであり、明白であるべきだった。実際、IMFはギリシャ危機の間、成長見通しを繰り返し下方修正した。
では、IMFが非現実的な前提を放棄すると、債務は持続不可能だと宣言した一方、デ・グラウウェは緩やかな成長の前提のもとで債務は持続可能だと結論づけている。何が起きているのか。どちらかの研究に欠陥があるのか。答えは否である。
どちらも正しいが、異なる問いに答えており、これが本稿の第一の論点である。
表1。De Grauwe（2015）およびIMF（2014、2015）の債務持続可能性分析における主要変数。
戦術的および戦略的な債務持続可能性
デ・グラウウェは、利払いに関する現行の契約条件に着目している。債権者が提供する譲許的条件のもとでは、利払いはGDPの2%であり、成長率2%（もちろん財政収支は均衡しているとの前提）であれば、ギリシャの債務は現水準で安定したままである。これがわれわれの言う戦術的持続可能性である。戦術的分析は、市場への復帰を考慮しない。あるいは暗黙のうちに、公的部門と同水準の金利で市場に復帰すると仮定している。この分析が問うのは次の点である。現在の状況下で債務は増加していないか。増加していなければ、すべて問題ない。しかし、直ちに支払期限を迎える多額の支払いがあれば、つなぎ融資を巡る戦術的な判断に直面することになる。ギリシャの場合、IMFに対する20億ユーロの支払いが滞った。しかし、デ・グラウウェの分析によれば、これは支払能力の問題ではなく、流動性の問題である。
IMFは、その期間にわたる債務の借り換えには、最終的に「今後数十年にわたり平均名目金利6%」での市場へのアクセスが必要になると考えている。これが戦略的持続可能性であり、異なる結論に至る。
戦術的見解は、国が調整プログラムの下で、契約上固定された条件により必要資金を賄っている間は有効である。戦略的見解が重要になるのは、国がプログラムを卒業し、変動の大きい資本市場から資金調達するようになったときである。
この区別は、一方でギリシャ政府とIMF、他方でEU債権者との間の論争点を説明するものである。EU債権者が債務救済を議論しないのは、短期的には、3年間の救済プログラムとつなぎ融資によって解決可能な流動性問題があると考えているからである。彼らは戦術的な判断を下しているのである。（これは経済的な論点であり、政治的な要因も関わってくる。）しかし、ギリシャが規定された緊縮策を忠実に受け入れたとしても、プログラムを無事に卒業できるとは限らない。無事に卒業するとは市場への復帰を意味するが、戦略的分析によれば債務は持続不可能である。IMFが債務救済を求めるのは正しく、それは3年間のプログラム期間中のいずれかの時点で実現されるべきである。要求が通らなければ、ギリシャは、モディの的確な比喩を借りれば、「救急室とリハビリ施設の間を行き来することになる」。
テールリスクに注目せよ
さて、深呼吸をして、IMFの2014年の但し書きを読んでみよう。「不確実性[…]により、債務が高い確率で持続可能であると断定的に肯定することは困難である」。不確実性とは何か、「困難」とはどういう意味か、「高い確率」とはどの程度の高さか。（ドイツの国民が、このように曖昧な声明について投票を求められたなら、おそらくギリシャ国民よりも大きな不満の声を上げたであろう。）
最近の論文でわれわれは、この但し書きは妥当であるとの結論に至り、それによって2015年のIMF報告書を先取りしていた（Consiglio and Zenios 2014）。もちろん、これは当該論文の目的ではなかった。むしろ、債務持続可能性分析にはテールリスクを組み込むべきだと主張している。IMFの報告書には「不確実性」や「確率」といった用語が溢れているが、それらを定量化する努力は見られない。
危機に陥った国にとって、テールリスクはもはや新たな常態であり、それを無視することは問題の本質を無視することに等しい。
これが本稿の第二の、そして主要な論点である。
われわれは債務対GDP比率の分布をモデル化し、CDeaR（条件付債務リスク、Conditional Debt-at-Risk）と呼ばれるリスク指標を定義する。これは、費用が閾値となるパーセンタイル（例：0.95）を超えると仮定した場合の、債務の期待費用である。これは分布の裾における債務調達の費用である。リスク要因のシナリオを用いて、債務対GDP比率が平均においても裾においても時間とともに低下するかどうかを推定する。線形計画法によって代替的な債務再編を最適化し、持続可能なプロファイルと持続不可能なプロファイルを識別する。
ギリシャの事例
このモデルは2015年3月に、2014年のデータを用いてギリシャの債務を分析するために適用された。われわれは、IMF（2014）によるGDP成長率と一次余剰の前提、およびギリシャ政府の提案による一次余剰1.5%を考慮している。われわれの研究が従来の分析から最も大きく離れている点は、債務の借り換えに関するものである。ギリシャはイタリアと同じ金利で市場に再アクセスすると想定しており、将来予測はイタリア財務省向けに開発されたシミュレーターを用いて生成している。リスク期間は20年、信頼水準は0.95である（詳細はConsiglio and Zenios 2014を参照）。
現在の議論に関連する3つの知見は次のとおりである：
IMF（2014）の余剰および成長の見通しを用いると、債務は持続可能であるとの結論に至る。
2014年の前提を信じるのであれば、われわれの分析はIMFの声明「債務が高い確率で持続可能であると断定的に肯定する」を裏付ける。しかし、これらの前提は受け入れがたく、IMFはそれを放棄した。
ギリシャが財政収支を均衡させ、長期成長率1.9%を享受し、イタリアと同じ金利で市場に再アクセスした場合、その債務対GDP比率は現在の180%から上昇し続けるだろう。債務は持続不可能である。
図1に示す、名目価値の削減率を変えた場合の結果から、次の知見が得られる。第一に、IMF（2015）が示唆する30%の名目価値削減は状況を大幅に改善するが、債務対GDP比率を120%未満にまで引き下げることはできない。第二に、50%の削減は債務対GDP比率を120%未満に引き下げ、持続可能な水準とする。これは、モディ（Mody 2015a）が正式な分析を伴わずに示唆した66%の削減に近い。同氏の洞察は正しいが、必要とされる水準よりもやや高い削減率を提示している。
ギリシャが政府の提案する一次余剰を実現し、短期的な成長の高まりを享受した場合、状況は大幅に改善する。
図2から、債務対GDP比率が現在の180%から大きく改善することがわかる。金利の譲許を70%とした場合（すなわち、ギリシャは利息の0.7のみを支払う）、債務対GDP比率は120%を下回り、持続可能となる。また、加重平均満期が現在の約14年から約25年に延びるよう債務を再編することによっても、持続可能性は達成される。
図1。財政収支が均衡している場合の、ギリシャ債務の代替的な構造による資金調達のリスクプロファイル
結論
政策立案者は、債務持続可能性分析においてテールリスクを考慮する必要がある。分布の裾には、分析の結論を左右しうる情報が含まれている。
ギリシャの事例への適用により、同国の債務が持続不可能であることが確認された。持続可能性は、50%の事前の名目価値削減、70%の金利譲許、または約10年の満期延長のいずれかによって回復する。われわれの知見は、IMFの最新の分析とおおむね一致しており、高い確率で成立するがゆえに、さらなる信頼性を与えている。ただし、本分析は2014年のデータを用いて実施されたものであり、したがって、IMFが2014年に債務を持続可能と宣言したことは誤りであったことを示している点に留意する価値がある。2015年3月に実施されたわれわれの分析は、IMFの2015年の分析を先取りしており、新たなギリシャ政府の政策の影響を受けていなかった。したがって、IMFが債務の判定を持続可能から持続不可能へと修正したことについて、債務者を非難することはできない。ギリシャ政府の交渉戦術がいかに見当違いであったとしても、同政府が政権を握る前から、債務はすでに持続不可能であった。
提言
この分析は、ギリシャを巡る一連の経緯について何を示しているのか。
高い確率で、同国には債務救済が必要だと言える。これは、金利の譲許や債務返済の再編という形をとりうる。しかし、債務救済を無期限の将来に先送りすべきではない。債務が持続可能であるとする戦術的見解を採用することは、二つの理由で失敗する。第一に、同国は出口が見えず、改革の政治が悪化する。プログラムの成功には当事者意識が不可欠であるが、戦術では成功しても戦略で失敗するプログラムについて当事者意識を主張することは難しい。第二に、同国がプログラムを卒業できない可能性が高ければ、プログラム期間中に強く望まれる海外直接投資を同国に呼び込むことはできない。債務救済を含まないプログラムへの参加を拒否するIMFの判断は正しい。
図2。利払いの譲許の程度を変えた場合、または満期延長を伴う債務の再プロファイリングを行った場合の、ギリシャ政府債務の資金調達
ギリシャと債権者は今こそ「未来に賭ける」べきである。Bazerman and Gillespie（1999）は、条件付契約の利点を論じている。こうした契約は、ギリシャの危機にまさにぴったり合う。債務救済について現時点で合意に至ることはできない。債務の持続可能性について真の意見の相違があり、信頼が欠けており、ドイツや北欧のEU諸国では政治状況も不利である。今すぐ合意を目指すのではなく、こうした意見の相違こそが債務救済のための条件付契約の核とされるべきである。事前の措置なしに資金の支払いを留保することは、債権者が振りかざす「鞭」である。条件付きの債務救済は「飴」である。IMFによる初年度の審査が成功し、債務対GDP比率が現水準を上回ったままであることを条件に、あらかじめ定められた債務救済条項が発効する。われわれの分析は、この条項が何を含みうるかを示している。
参考文献
Bazerman, M H and J J Gillespie（1999）、「未来に賭ける：条件付契約の利点」、Harvard Business Review、Sept.–Oct., 1999。
Blanchard, O（2015）、「ギリシャ：過去の批判と今後の道筋」、VoxEU.org、10 July。
Consiglio A and S A Zenios（2014）、「ソブリン債務再編のためのリスク管理最適化」、Working paper No. 14–10、The Wharton Financial Institutions Center。
De Grauwe, P（2015）、「ギリシャは支払能力はあるが流動性がない：政策的含意」、VoxEU.org、3 July。
Eichengreen B and U Panizza（2014）、「野心の余剰：欧州は債務問題を解決するために大規模な一次余剰に頼ることができるか？」、NBER Working Paper 20316、July 2014。
IMF（2014）、「ギリシャ：第5次審査」、Country Report No. 14/151、International Monetary Fund、June。
IMF（2015）、「ギリシャ：債務持続可能性分析の予備的草案」、Country Report No. 15/165、International Monetary Fund、June。
Mody, A（2015a）、「ギリシャのためのプログラム：IMFの研究に従う」、VoxEU.org、June。
Mody, A（2015b）、「不誠実な態度」、Bruegel Foundation blog post、July。
Wolff, G（2015）、「オリヴィエ・ブランシャールは、ギリシャにおけるIMFの二つの大きな誤りを認識していない」、Bruegel Foundation blog post、July。
本記事は VoxEUとの協力により発表されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
Agendaの最新情報は、 週刊ニュースレターにご登録ください。
著者：Andrea Consiglio（パレルモ大学数理ファイナンス教授）およびStavros A. Zenios（キプロス大学ファイナンス・マネジメントサイエンス教授、ペンシルベニア大学ウォートン金融機関センター上級フェロー）。
画像：ボスニア・ヘルツェゴビナのゼニツァで撮影されたフォトイラストレーション。ユーロ硬貨がギリシャの国旗の前に置かれている。REUTERS/Dado Ruvic
