米連邦準備制度理事会（FRB）が、米国で最も長く待ち望まれ、広く予想されてきた短期金利上昇局面の開始に近づくなか、新興市場がどのような影響を受けるのか、多くの人々が問うている。実際、この問いは少なくとも2013年5月以来、提起されてきた。当時のFRB議長ベン・バーナンキが、量的緩和をその年の後半に「縮小」すると有名な発表を行い、米長期金利の上昇を招き、新興市場への資本フローの反転を促した時である。
IMF専務理事クリスティーヌ・ラガルドが私たちに改めて警告したように、懸念されるのは、1982年や1994年をはじめとする過去の局面が繰り返されることだ。その際にはFRBの金融引き締め政策が、発展途上国の金融危機を引き起こす一因となった。FRBが今年、金利引き上げを決めた場合、資本フローの反転に最も脆弱な新興市場はどこだろうか。
新興市場が、短期米金利の変化だけでなく、例えばボラティリティ指数VIXで測られるその他の金融リスクを含む、世界市場の状況に極めて敏感であることは間違いない。米国の低金利や世界金融市場の落ち着きにしばしば後押しされる資本フローの急増は、こうした状況が反転すると突然終わる。
1990年代後半に東アジアなどで起きた通貨危機が収束するまでに、新興市場の政府は重要な教訓を学んでいた。特に効果的だった改革は5つある。より柔軟な為替相場、外貨保有の拡大、景気循環を増幅させる財政政策の抑制、経常収支の強化、そしてドルやその他の外貨建て債務の削減だ。
望ましい政策を実施する措置を取った発展途上国・新興市場国は多かったが、すべてではなかった。その選択は、2008～2009年の世界金融危機で試された。こうした改革を採用していた国々は、平均して、悪影響がより小さかった。採用していなかった国々、とりわけ中央ヨーロッパの中所得国や同大陸周縁部の国々は、最も大きな打撃を受ける傾向があった。
特に2001年以降、多くの発展途上国は、資本流入の時期を利用して巨額の財政赤字と経常赤字を賄うという歴史的なパターンを克服した。債務の削減と準備高の増強により、2003～2007年の好況期には信用力が向上した。2008年までに、各国は財政赤字を拡大させることで金融危機に対応し、2009年の景気後退を和らげられるだけの強い立場にあった。改革のスターはチリだったが、ボツワナ、中国、コスタリカ、マレーシア、フィリピン、韓国なども、景気循環を増幅させる財政政策を回避した。
残念ながら、政策の後退が、景気循環増幅的な政策からの歴史的な「卒業」を危うくしている。ブラジルのような国々は、2010年から2014年の景気回復を予算の強化に生かさず、今や困難な立場にある。こうした国々の一部は、2010年以降、再び流入した資本を使って巨額の経常赤字を計上した。こうした赤字は高いインフレ率と相まって、ブラジル、トルコ、南アフリカを、2013年のバーナンキ発表で特に大きな打撃を受けた国々の「脆弱な5カ国（Fragile Five）」に加える要因となった。インドとインドネシアもこのリストに入っていたが、その後（新政権のおかげもあって）正しい方向に動き始めている。
一方、ベネズエラ、アルゼンチン、ロシアなど、そもそも改革の方向へ進まなかった国々もある。これらの国々は、輸出する一次産品の世界価格が高かったことで一時的に救済されていたが、それも昨年で終わった。
あまり目立たない脅威は、債務がドルやその他の外貨建てであることだ。1980年代と1990年代の通貨危機がとりわけ破壊的だったのは、ドル建てで借り入れていた国々が頻繁に通貨切り下げに見舞われたためだ。その結果、ドル建ての債務と、しばしば自国通貨建ての収入との間に「通貨ミスマッチ」が生じた。ペソやルピアで見たドルのコストが2倍になると、本来は支払い能力のあった現地の銀行や製造業者も、ドル建て債務を返済できなくなった。この不利なバランスシート効果により、通貨切り下げは結果的に景気を縮小させ、深刻な不況につながった。
世紀の変わり目までに、ほとんどの新興市場の借り手は教訓を学んでいた。為替相場の変動が、通貨ミスマッチのリスクをより実感できるものにしていたからだ。2003年に国際投資家が再び投資先を求めて訪れた際、多くの新興市場はドルやその他の外貨での借り入れを断った。その代わりに、直接投資、株式、または自国通貨建て債務の形で資本流入を受け入れた。
ミスマッチが比較的少なかったことは、2008～2009年に新興市場が過去の危機時よりもうまく対応できた理由の一つだった。住宅所有者が、一見安価なユーロやスイスフランで不用意に借り入れたハンガリーのような例外は、むしろ原則を裏付けた。
残念ながら、この5年間に多くの新興市場は外貨建て借り入れに逆戻りした。大半の政府はドル建て債務からの転換を続けているものの、国際決済銀行（BIS）が警告したように、企業部門は超低金利に誘われてきた。
中国の民間部門は、最も大きな問題を抱えている可能性がある。近年の借り入れの多くは、過去の危機から得た苦労の末の教訓の重要な原則に反している。外貨建てで、短期で、シャドーバンクを介し、住宅を担保としているのだ。
FRBはまだ利上げを開始していないものの、米国経済の確立された回復と金融引き締めの見通しにより、過去1年間、ドルは新興国・先進国を問わず、ほとんどの通貨に対して急速に上昇した。FRBが今年半ばにも引き締めに動けば、ドルはさらに上昇する可能性が高い。通貨ミスマッチに頼ってきた人々は、痛手を負うことになるかもしれない。
この記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：ジェフリー・フランケルは、ハーバード大学ケネディ行政大学院の教授です。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中央ビジネス地区でビルの前を歩く男性。ロイター／ニッキー・ロー。
