米連邦準備制度理事会（FRB）が今年後半にゼロ金利政策からの脱却を始めるとの見通しを受け、新興国の為替、債券、株式市場で再び変動が高まるとの懸念が強まっている。この懸念は理解できる。FRBが2013年に量的緩和（QE）政策の終了が近いと示唆した際、その結果生じた「テーパー・タントラム」は、多くの新興国の金融市場と経済に衝撃を与えた。実際、米国の金利上昇と、それに伴うドル価値の上昇が、新興国の政府、金融機関、企業、さらには家計にも混乱をもたらすのではないかと懸念されている。いずれもここ数年で数兆ドルを借り入れており、今後、現地通貨換算での実質的な債務価値が増加する一方、米国金利の上昇は新興国の国内金利を押し上げ、債務返済費用をさらに増やすことになる。
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しかし、FRBの利上げ観測が新興国の金融市場に大きな混乱をもたらす可能性は高いものの、全面的な危機や困窮に至るリスクはより限定的だ。まず、2013年のテーパー・タントラムは市場に不意打ちとなったが、数カ月にわたり明確に示されてきたFRBの今年の利上げ意向はそうではない。さらにFRBは、米経済の成長が借入コスト上昇に耐えられるほど堅調である兆候に段階的に対応し、過去の利上げ局面より遅く、緩やかに利上げを始める可能性が高い。この成長の強まりは、米国向けに財やサービスを輸出する新興国市場に恩恵をもたらす。
パニックに陥るべきでないもう一つの理由は、脆弱な新興国の多くで政策金利が低かった2013年と比べ、中央銀行がすでに金融政策を大幅に引き締めていることだ。そうした国々の多くで政策金利が二桁台、またはそれに近い水準にあるため、当局は2013年のように対応が後手に回ってはいない。財政政策と信用供与も引き締められ、大幅な経常赤字と財政赤字は縮小している。また、通貨、株式、商品、債券の価格が高すぎた2013年と比べ、ほとんどの新興国市場ではすでに調整が進んでおり、FRBが動いた際にさらに大幅な調整が必要となる可能性は抑えられている。
何より、今日の新興国市場の大半は、金融面で10年または20年前より健全だ。当時は金融面の脆弱性が通貨危機、銀行危機、ソブリン債務危機につながった。現在は大半の国が変動相場制を採用しており、通貨ペッグの急激な崩壊による混乱に対する脆弱性が小さいうえ、自国通貨、政府債務、銀行預金への取り付けに備える十分な外貨準備を持つ。ドル建て債務の割合も、現地通貨建て債務に比べて10年前より小さい国が多く、通貨下落時の債務負担の増加を抑える。金融システムも概してより健全で、銀行危機を経験した当時より資本と流動性が厚い。また、いくつかの例外を除けば、ほとんどの国に支払い能力の問題はない。民間債務と公的債務は近年急速に増えているものの、比較的低い水準からの増加だからだ。
実際、中国の減速の影響を受ける石油・商品生産国を中心に、複数の新興国経済が抱える深刻な金融問題は、FRBの行動とは無関係だ。今年、景気後退と高インフレに直面するブラジルは、FRBがQEを開始したときにも、QEを終了したときにも不満を述べた。同国の問題は主に自ら招いたものであり、Dilma Roussef大統領の第1期政権下での緩和的な金融、財政、信用政策が原因だ。これらはいずれも今、引き締めなければならない。
ロシアの苦境も、FRBの政策の影響を反映したものではない。同国経済は、原油価格の下落と、ウクライナ侵攻を受けて科された国際制裁のために打撃を受けている。この戦争により、ウクライナは対外債務の再編を余儀なくされる。戦争、深刻な景気後退、通貨下落によって、その債務は持続不可能なものとなった。
同様に、ベネズエラは原油価格が1バレル100ドルを上回っていた時期でさえ、大幅な財政赤字を抱え、高インフレを容認していた。現在の価格水準では、中国が同国を救済すると決めない限り、公的債務のデフォルトに陥る可能性がある。同じように、南アフリカ、アルゼンチン、トルコが直面する経済・金融面の緊張の一部は、FRBの行動ではなく、政策の不備や国内政治の不確実性に起因する。
要するに、FRBがゼロ金利政策から脱却すれば、国内外で多額の借り入れを必要とし、ドル建て債務残高が大きく、マクロ経済と政策に脆弱性を抱える新興国経済に深刻な問題が生じる。中国経済の減速に加え、商品スーパーサイクルの終焉も新興国経済にさらなる逆風をもたらす。その大半は、潜在成長率を高めるために必要な構造改革を実施していない。
しかし、繰り返せば、こうした問題は自ら招いたものであり、多くの新興国経済はより強固なマクロ経済・構造面の基礎条件を備えているため、FRBが利上げを始めても、より高い耐性を発揮できる。利上げが始まれば、打撃の大きさは国によって異なるだろう。しかし、システミックな重要性を欠くいくつかの例外を除けば、広範な困窮や危機は必ずしも起きるとは限らない。
この記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Nouriel Roubiniは、NYU Stern School of Businessの教授であり、Roubini Global Economicsの会長です。
画像：2014年10月28日、ワシントンで、米連邦準備制度理事会の建物が警備用バリケードの向こうに見える。REUTERS/Gary Cameron
