有益なコメントをいただいたGuntram Wolff氏およびAlberto Gallo氏に感謝します。
要点は以下のとおりである：
· ギリシャの金融セクターの安定を回復することが鍵となる。金融システムの崩壊はGrexitにつながりかねないためである。ギリシャの金融システムの安定は現在、ECBによる流動性供給に依存しており、その供給は支払能力のある銀行にしか利用できない。
· AQR（資産査定レビュー）において、ギリシャの銀行は支払能力があり、十分に資本化されていると判断されたが、この数か月の経済状況の悪化により、その前提は疑わしくなっている可能性がある。また、ギリシャの銀行が繰延税金資産（Deferred Tax Assets）商品に大きく依存していることから、資本の質も危うくなっている。
· 昨日のユーロググループで議論された草案は、ギリシャへの潜在的な支援パッケージに、銀行部門の資本再増強ニーズに対処するため、銀行部門向けに100億〜250億ユーロ（10〜25bn）が含まれることを示唆している。 今朝の噂では、銀行はその後、新たな資産ファンドに組み入れられ、債務返済のために売却されるとされている。資本再増強はさまざまな方法で実施でき、それぞれ異なる結果をもたらす。本稿では、ギリシャの銀行を資本再増強するための4つの考えられるシナリオを比較する。
· 欧州は、ギリシャの債務への影響を抑えつつ、ギリシャの銀行を資本再増強する手段を有しており、同時にESMに銀行システムへのより大きな支配権を与える。この手段はESMによる直接資本注入の手段であり、当初は国家と銀行の悪循環を断ち切る目的で創設されたが、現在まで一度も利用されていない。
· ここに含まれる概算計算は、現状のままの手段の問題が、ESMが介入できる前に、負債総額の8%という非常に大規模なベイルインを必要とすることを示している。ギリシャの銀行の負債構成を踏まえると、この要件を満たすには、劣後債および優先債（政府保証のないもの）の100%の減額に加え、無保険預金（1行では最大39%）の非常に高い減額が必要となる。
· 本稿で行った検討に基づくと、ギリシャの銀行を資本再増強する最善の解決策は、ESMの直接資本注入を活用しつつ、それが実際の違いを生み出せるようにすることである。すなわち、ベイルインを、改正された国家援助要件に基づき現在義務付けられている水準に限定することである。
ギリシャの銀行：流動性不足か、支払不能か？
現時点では、ギリシャにおいて時間が最も希少な資源である。 この局面において、ギリシャの金融システムを安定させることは極めて重要である。ECBによる流動性供給がなければ、ギリシャの銀行は資産を、預金者が引き出しを求める現金に転換することができない。現在、ELAに上限が設けられ、その結果として現金の引き出しや取引にも制限がかかっており、ギリシャは既に膠着状態にある。ギリシャの預金に保有されるユーロが他の地域で保有されるユーロと完全に代替可能なのは、1日あたり60ユーロまでに限られる。合意がない場合に予想されるとおりELAが打ち切られれば、銀行は事実上現金が底をつき、破綻する。ELAの担保として現在差し入れられている資産の大部分は差し押さえられることになる。銀行には現金が残らず、ELA資金を返済できる状況にもなくなるためである。その時点で資産側は崩壊しているため、銀行は大規模な再編を要することになる。迅速な金融支援が届かない場合、これは大規模なベイルインか、政府による資本注入のいずれかを伴うことになる。しかし、政府は資金繰りが逼迫しており、銀行にユーロを注入することができないため、銀行部門の崩壊は資産と負債の通貨建ての変更（redenomination）を余儀なくさせ、それが自動的に離脱（exit）につながる可能性が高い。
金融セクターの安定は、ECBによる流動性供給に左右されており、それは今度はギリシャの銀行の支払能力を必要とする。 AQRの結果、すなわちギリシャの銀行が昨年十分に資本化されていたことが示されたことで、これまでELAの正当化が可能となっていた。しかしその後、経済は悪化し、不良債権（NPL）の水準は著しく上昇した。Walsh and Wolff（2015）は、政治的不確実性によって引き起こされた市場の動揺を受け、ギリシャの主要4行が深刻な圧力下にあり、市場価値が急落したことを示している。2014年の貸借対照表データを用いると、不良債権に対する大きな損失により、4行すべてで既存の簿価自己資本が大幅に減少することが示される。その結果生じる簿価は、これら4行の実際の市場価値に比較的近く、さらなる損失が既に市場に織り込まれている（したがって市場はそれを可能性が高いと見なしている）ことを示唆している。
資本の質もまた、コア資本の算定に含まれる繰延税金資産（DTA）／繰延税金クレジット（DTC）の比率が高いことと、 ギリシャのDTC転換法の具体的な規定によって疑問視されている。ギリシャ法は当初、資本としてDTCに依拠する銀行が将来利益を計上できなかった場合、政府が税還付相当額を政府債で提供すべきと定めていた。しかし、EBAはアテネに対し、政府による拠出が現金で行われるよう法律を改正するよう求めた。過去数週間の展開を踏まえると、ギリシャの銀行が利益を計上する可能性は低く、ギリシャ政府は資金繰りが逼迫している。したがって、資本比率のDTAへの依存は特に問題であり、ギリシャの転換法の特徴は、監督上の措置によらないとしても、状況によって資本の重要な部分が事実上消失し得ることを示唆している。実際、ギリシャの銀行においてDTAはCET1の42%から57%に相当する（表1）。
表1 – ギリシャの銀行のDTAと資本
出典：RBSおよびその他の市場調査、著者の計算
ECBが保有する債券に対するギリシャ政府の債務不履行（その可能性は高まりつつある）は、銀行のバランスシートに悪影響を及ぼし、政府保証付きの債務全体を損なう可能性がある。2015年5月時点で、政府債は本稿で検討した4行の資産総額の3%から5%を占めていた。ギリシャ政府が債務不履行に陥れば、政府保証付き債券（政府保証付きの銀行債を含む）に対する保証は無意味となる。これらはギリシャの銀行が発行する優先債の大きな部分を占めている（表3）。債務不履行はさらに、ギリシャ経済に悪影響を与える。同経済は、ギリシャ財務省による過去6か月間の支払遅延により既に打撃を受けているためである。これは今度は不良債権（NPL）の数字に影響する。このような事態は、ELAの担保に対するECBのヘアカットをさらに確実に引き上げ、流動性制約を強めることになる。
本日のユーロググループで議論された草案は、ギリシャへの潜在的な支援パッケージに、銀行部門の潜在的な資本再増強ニーズに対処するため、銀行部門向けに100億〜250億ユーロ（10〜25bn）を含むことを示唆している。 本稿では、仮定上の損失想定から出発して、ギリシャの銀行システムを資本再増強するための潜在的なシナリオを検討する。上述のとおり、資本再増強は、ECBによる全額ELA提供の継続、さらには拡大に強力な裏付けを与えることになる。本稿の狙いは、異なる資本再増強オプションの含意を比較することであり、特にESM直接資本注入の手段に焦点を当てる。主な結果は以下のとおりである：
· シナリオ1：公的資金なし、ソブリン債務不履行を伴わない再編。 劣後債・その他の債券、および政府保証のない優先債を全額ベイルインした後も、なお資本不足が残る。より保守的な想定、すなわちDTAを資本から除外する場合には、銀行によって異なるが、無保険預金の7%から38%の減額が必要となる。DTAを算入した場合でも、ピレウス銀行とユーロバンクはいずれも、無保険預金について少なくとも11%の減額が必要となる。
· シナリオ2：公的資金なし、ソブリン債務不履行を伴う再編。 ソブリン債務不履行は、政府保証付き債券が減額の対象となり得ることを意味し、損失を課すことのできる債権者の範囲を拡大する。劣後債・その他の債券を全額ベイルインした後、残る不足分は、DTAを資本から除外する最も保守的な想定の下でも、預金者に手を付けることなく、優先債務について15%から41%の減額によって埋められる可能性がある。ただし、債務不履行は資産側と流動性に非常に大きな影響を及ぼすため、非常に望ましくない（シナリオ3および4を検討する理由はここにある）。
· シナリオ3：ESM直接資本注入ガイドラインに基づき、負債総額の8%のベイルインを伴うESM直接資本注入。 ベイルインには、劣後債・その他の債券の全額減額、政府保証のない優先債の全額減額に加え、4行中3行について13%から39%の範囲で無保険預金の減額が依然として必要となる。これにより、すべての銀行がCET1 4.5%の閾値を上回り、2行はCET1 8%を超えることになる。残る資本不足は、ESMとギリシャが共同で補填するが、ギリシャの拠出は停止され得る。ESMが実質的に果たす役割は、非常に限定的なものにとどまる。
· シナリオ4：改正された国家援助ガイドラインに基づくベイルインを伴うESM直接資本注入。改正された国家援助ガイドラインは、銀行再建・破綻処理指令（BRRD）への移行において、劣後債のベイルインのみを求めている。非優先の劣後債その他の債務を100%減額した後も、一部の場合、銀行のCET1は依然として4.5%を下回る。ESM直接資本注入の優先順位に基づき、ESMが介入して銀行のCET1を8%に引き上げる前に、ギリシャは銀行のCET1を4.5%に到達させる必要がある。保守的なDTA想定の下では、ベイルインに適した劣後債の少ない、資本不足の大きい銀行において、4.5%に到達させるための拠出はESMの拠出を大幅に上回る可能性がある。ただし、この拠出は、ギリシャの財政状況を踏まえ、相互の合意により停止され得る。その場合、ESMはより意味のある役割を果たすことになる。
基礎となる衝撃の想定
ここで示すすべてのシナリオは、潜在的な資本不足に関して同じ想定から出発している。RBSの最近のレポート（RBS Credit, The Silver Bullet 7 July 2015）を出発点とした。このレポートは、不良債権（NPL）が20パーセントポイント増加した場合のCET1への影響を、回収率50%の想定で推計している。ギリシャの銀行では、NPLは総貸出に占める比率として既に非常に高く、支払制限や資本規制を伴う最近の展開により、確実に増加することになる。 この想定の下で、CET1の損失は53億から74億ユーロ（5.3〜7.4bn）の範囲となる。 この損失によりCET1はほぼ完全に消失し、CET1比率8%まで回復させるために必要な4行の合計不足額は160億ユーロ（16bn）となる。DTAを前述の理由から資本から除外した場合、影響はさらに劇的となり、CET1はマイナス領域に入る。この想定の下では、示された衝撃によるCET1 8%に対する4行の合計不足額は295億ユーロ（29.5bn）となる。
表2 – 資本比率と想定
出典：RBSおよび著者の計算
この衝撃を踏まえ、ここでは4つの想定されるシナリオを検討する。（1）ベイルインを伴う再編、公的資金なし、ソブリン債務不履行なし。（2）ベイルインを伴う再編、公的資金なし、ソブリン債務不履行あり。（3）現行ガイドラインに従うESM直接資本注入。（4）現行で規定されているものより軽いベイルインを伴うESM直接資本注入（その理由は後で説明する）[1]。なお、「スペイン式」の救済、すなわち従来のESM融資は、ギリシャの債務をさらに増加させるため、検討しない。
表3 – 負債の構成
出典：RBSおよびその他の市場調査
ベイルインの影響は、銀行の負債構成に大きく左右される （表3）。ELA資金は現在、銀行の負債の大きな部分を占めているが、減額の対象とはできない。総計ベースでは、2015年5月時点でギリシャの銀行システム全体の負債総額の約30%を中央銀行の流動性が占めていた。個別機関のレベルでは、 ECB貸出 は、NBGでは資産の21%、アルファ銀行とピレウス銀行ではいずれも37%、ユーロバンクでは39%に相当した。システム全体では、家計預金が負債総額の29%、非金融法人預金が5%を占めている。RBSの推計では、少なくとも60%の 預金 が10万ユーロの基準額を下回るとされる。これらは預金者保護の対象となり、手を付けるべきではない。その基準額を超える預金は減額の対象となり得るが、キプロス危機後にDGS指令で導入された「預金者優先」により、無保険預金は破綻処理および清算手続きの両方において、他の債権者の請求権より高い順位に置かれる。 銀行債務 について言えば、表3は、ギリシャの銀行は劣後債の割合が非常に小さく、債務の大半は、主に政府保証の存在により、優先債であることを示している。
シナリオ1：公的資金なし、ソブリン債務不履行を伴わない再編
これはベースラインのシナリオであり、上記のショック想定の下で、ギリシャの銀行を資本再増強するためにどの程度のベイルインが必要となるかを評価できる。新たな公的資金を投入せず、政府が債務を履行しないと仮定している。後者の想定は、政府保証付き債券の価値が維持されることを意味し、損失を分散させられる債券保有者の範囲が縮小する。
表4 – シナリオ1
出典：RBSデータに基づく著者の計算
ギリシャ政府は資金繰りが逼迫しており、財政支援がなければ、これだけの資本を銀行に注入することはできない。不足分は、民間投資家へのベイルインで賄う必要がある。表4は、新たな公的資金がなければ、劣後債・その他の債券、および政府保証のない優先債を全額ベイルインした後も資本不足が残ることを示している。DTAを資本から除外する、より保守的な想定の下では、銀行によって6%から40%の無保険預金の減額が必要となる。DTAを算入した場合でも、アルファ銀行、ピレウス銀行、ユーロバンクは、無保険預金について少なくとも12%の減額が必要となる。政府保証のない優先債を全額ベイルインしなかった場合、減額率は当然ながら上昇する。
シナリオ2：公的資金なし、再編、ソブリン債務不履行
シナリオ2は、公的資金を投入しないが、ソブリン債務不履行が発生するという想定を含む。ソブリン債務不履行は資産側に影響を及ぼし、資産を減少させ、リスク加重資産（RWA）に影響するが、簡略化のため、ここでは考慮していない。負債側では、ソブリン債務不履行により政府保証付き債券の減額が可能となる。これにより、損失を分散させられる債券保有者の範囲が拡大し、預金者へのベイルインに頼ることなく資本の穴を埋めることが可能となる。具体的には、表5は、劣後債・その他の債券を全額ベイルインした後の残りの不足分は、DTAを資本から除外する最も保守的な想定の下でも、預金者に手を付けることなく賄えることを示している。この場合、最も保守的な想定の下で、優先債務について14%から80%の減額が必要となる。
表5 – シナリオ2
出典：RBSデータに基づく著者の計算
このシナリオは、ソブリン債務不履行を前提とすると、預金者に減額を求めることなく資本不足を埋められるため、再編は一面で「より容易」になることを示している。ただし、債務不履行は資産側に非常に大きな直接的影響を及ぼし、流動性供給にも間接的に影響して、容易に離脱（exit）につながりかねないため、非常に望ましくない結果である。したがって、シナリオ3および4では、債務不履行を伴わず、かつ預金者への減額の必要性を抑えた上で、不足分を埋められるかどうかを検討する。
シナリオ3およびシナリオ4：ESM直接資本注入
ESM直接資本注入手段 は、政府の財務諸表を経由せずに、銀行システムの問題に対処するために特別に創設された。これにより、通常のESM融資（スペインの事例を参照）で生じる政府債務の増加を回避し、ソブリンと銀行の循環を断ち切ることを目指している。この手段はまた、ESMが銀行システムの大部分を管理できるようにし、それによってECBの副次的使命である決済システムの円滑な機能の促進を容易にするという大きな利点も有している。
ただし、 銀行と加盟国の双方に関する2組の適格条件がある。要請するESM加盟国は、受益銀行に対して、自国の財政の持続可能性に非常に深刻な影響を与えることなく金融支援を提供できないことが必要となる。資本再増強の対象となる金融機関は「ECBが監督当局として定めた資本要件に違反している（または近い将来違反する可能性が高い）と見なされ、新たな市場投資家、株主、または適切な水準の債務の減額もしくは転換を含め、民間資本源から資本問題を解決するのに十分な資本を調達できないと判断される」および「当該機関が体制上重要であるか、ユーロ圏全体またはその加盟国の金融安定に重大な脅威をもたらす」。ギリシャは財政状況が非常に厳しく、財政の持続可能性に深刻な影響を及ぼすことなく銀行に金融支援を提供することは確実にできない。体制上の重要性について言えば、4行はギリシャにとって体制上重要である（ギリシャの銀行部門全体の約90%を占めるため）。これらを破綻させれば、ユーロ圏全体にとっても体制上重要となり得る。ギリシャのユーロ圏離脱（Grexit）の前触れとなり得るためである。この事象は前例がなく、その体制的な含意（特に、ユーロが不可逆ではないというシグナルに関わるもの）は予測できない。
加えて、当該 加盟国は、資本再増強に拠出することが通常期待されているが、 財政状況のためにESM加盟国が前払いで拠出できない例外的なケースは除く。この柔軟性条項を発動するには、相互の合意が必要となる。
加盟国による拠出は2つの形態のいずれかをとり得る（銀行の状況に応じて）：
1. 機関の自己資本が、バーゼルIII枠組み／CRD IV／CRRで定められた法定最低限の普通株式等Tier 1（CET1）比率4.5%に到達するのに不足している場合、要請するESM加盟国は、ESMが当該機関の資本に参加する前に、この水準に到達させるための資本注入を行うことが求められる。
2. 機関が上記の自己資本比率をすでに満たしている場合、要請するESM加盟国は、ESMと並行して資本拠出を行うことが求められ、その額は公的拠出総額の20%に相当する。自らの拠出と引き換えに、ESMは当該銀行の株式を取得するが、理想的には、後に値上がり益を伴って売却できることが望ましい。
最後に、 直接資本注入には事前のベイルインが必要となる （「民間の資本源がまず投入された場合にのみ、ESMによる直接資本注入が検討される」）。 2015年12月31日までは、受益機関の自己資本を含む負債総額の8%に相当するベイルインが 適用される。さらに、ESM加盟国の国家破綻処理基金からの拠出が、2015年の目標水準まで行われる。2016年1月1日以降は、BRRDの規則が適用される。
シナリオ3：現行ガイドラインに基づくベイルインを伴うESM直接資本注入、ソブリン債務不履行なし
現行ガイドラインでは、ESMが介入する前に実施が必要となる、自己資本を含む負債総額の8%のベイルインが求められている。表6は、ギリシャの銀行の場合、この要件を満たすためには、劣後債・その他の債券の全額減額、政府保証のない優先債の全額減額に加え、4行中3行について12%から39%の範囲で無保険預金の減額がなお必要となることを示している。これは非常に厳しいベイルインの要求であり、実際には、先に説明した4.5% CET1の閾値を全銀行が上回り、2行はCET1 8%を上回る。
CET1 8%に到達するための残りの資本不足は、ESMが80%、ギリシャが20%で賄われる。したがって、ギリシャの財政状況を理由に、ギリシャの拠出が免除されると仮定しても、ESMがこの取引で実質的に果たす役割は非常に限定的となる。
表6 – シナリオ3
出典：RBSデータに基づく著者の計算
シナリオ3は、直接資本注入に現在適用されるベイルイン要件が非常に厳しいことを示している。この要件には、2つの理由から問題がある。
第一に、この要件はBRRDに適用される目標と類似しているが、BRRDに存在する柔軟性がなく、2016年以降に適用される一般的な枠組みの外側にある。BRRDのベイルインは、銀行が（当局による継続的な検証の対象となりつつ）負債の一定割合を株式、偶発資本、およびベイルインから明示的に除外されていないその他の無担保負債の形で保有することが求められる状況で実施される。現在のギリシャの銀行において、負債総額の8%のベイルインは、既に取り付け騒ぎが起きている国での無保険預金に対する非常に大きな減額を必要とする。ここに示した想定される減額率は、ギリシャの預金総額の40%が無保険であるという前提に基づいている点を指摘しておく価値がある。ギリシャの現状と、預金が数か月にわたり流出し続けている事実を考慮すると、残りの無保険預金の規模はより小さい可能性があり、ベイルインが預金に与える影響は、結果的にさらに大きくなる可能性がある。
第二に、BRRD指令は、ベイルインに関するいくつかの例外を規定しているが、ESMによる直接的な資本増強の枠組みには現時点でそのような例外がない。BRRD指令第43条(3)は4つの例外を定めており、これらの場合には、破綻処理当局が特定の負債を減額または転換の権限の適用から全面的または部分的に除外できるとしている。その一つは、「除外が、特に自然人および零細・中小企業が保有する対象預金に関して、広範な伝染を回避するために厳密に必要かつ比例的であり、そうした伝染が金融市場（金融市場インフラを含む）の機能を深刻に阻害し、加盟国または連合の経済に重大な混乱を引き起こしうる場合」である。これは現在ギリシャで明らかに起きている。そこでは、本格的な取り付け騒ぎが資本規制によってのみ封じ込められている（資本規制は間違いなく「金融市場の機能に対する深刻な混乱」に該当するはずである）。
さらに、ESMによる直接的な資本増強に現在適用されるベイルイン要件は、欧州委員会が改正された国家補助ガイドライン（2013年）で定めた要件よりも大幅に高い。同ガイドラインはBRRDへの公式な移行枠組みであり、2016年より前は、国家補助を付与する前に劣後債のベイルインのみが義務付けられていると規定している。ESMによる直接的な資本増強は、加盟国が以前にESMから借り入れた資金で注入を行うのではなく、注入の一部をESMが直接行うという点で、国家補助の措置に類似するものである。この追加的なリスクと引き換えに、ESMは銀行に対するより大きな管理権（機関ごとの追加条件を付す可能性を含む）を得る。したがって、この場合のベイルイン要件が、ESM融資による通常の国家補助措置の場合よりも高くなければならない理由は分かりにくい。
シナリオ4：改正された国家補助ガイドラインに沿ったベイルインを伴うESMによる直接的な資本増強
シナリオ3は、銀行がフルベイルインで再建・資本増強される場合と実質的にほとんど変わらない。ESM直接資本増強ガイドラインで要求されるベイルインの額は、ESMが小さな役割しか果たせないほどのものだからである。この要件は預金に対する高いヘアカットを必要とし、それは取り付け騒ぎが進行中の国においては予測不能な結果を招きかねない。
ここでは、改正された国家補助ガイドラインのベイルイン要件を用いてESMによる直接的な資本増強が実施されるシナリオを提示し、その場合にはESMの介入がより大きな違いを生むことを示す。
表7は、劣後債・その他の非優先債に対して100%のヘアカットを適用した後でも、DTA（繰延税金資産）を除外するという最も保守的な前提の下では、銀行のCET1が依然として4.5%を下回ることを示している。DTAを算入した場合でも、Alpha、Piraeus、Eurobankは依然として資本不足の状態にある。ESM直接資本増強の優先順位（ペッキングオーダー）の下では、ギリシャはESMが介入して8%まで引き上げる前に、銀行のCET1を4.5%まで引き上げる必要がある。
保守的なDTA前提の下では、資本不足の程度が大きく、ベイルイン可能な劣後債があまり残っていない銀行について、4.5%に到達するための拠出額はESMの拠出額を大幅に上回る可能性がある。表7の最後の行は、4行の銀行の資本増強における民間部門、ESM、ギリシャの相対的な割合を示しており、ベイルイン可能な債務があまりない状況では、銀行をCET1 4.5%に引き上げる要件が大きな負担であることを浮き彫りにしている。ESM直接資本増強の現在の仕組みでは、ギリシャが結果的に介入の最大の部分を負担することになり、これは本来の目的である銀行と政府の連鎖を断ち切ることに、この手段が実際には不適格であることを示している。唯一の救いは、ギリシャの財政状況を踏まえ、相互合意によりこの拠出を停止できる可能性があることと、通常の資本増強措置と比べて、ギリシャの債務の影響がより小さくなることである。
Table7 – シナリオ4
結論
ギリシャの金融セクターの安定を取り戻すことは、現時点で極めて重要である。金融崩壊はグレキジットにつながりかねないからである。これには銀行の資本増強に向けた措置が必要となる可能性がある。欧州は、政府の債務への影響がより限定的でありながら、ギリシャの銀行の資本増強を可能にし、同時にESMに銀行システムに対する管理権を与える手段を有している。これは、銀行の問題と政府の問題を切り離し、銀行を存続させるために不可欠である。
この手段はESMの直接的な資本増強の仕組みであり、政府と銀行の悪循環を断ち切るという当初の目的で創設されたが、現在に至るまで一度も利用されていない。しかし現状のままでは、ESMが介入する前に、総負債の8%という非常に大規模なベイルインを必要とすることになる。この要件には、シナリオ3で指摘したような不整合と矛盾がある。
この目標を達成するには、預金者の取り付け騒ぎが現在進行中の国において、無保険預金に大幅なヘアカットを行うことを意味する。本稿で示したシナリオは、ギリシャの銀行を資本増強する最善の解決策は、ESM直接資本増強の手段を活用しつつ、ベイルインを改正された国家補助要件で現在義務付けられている範囲に限定し、ギリシャの拠出を停止することであることを示唆している。これによりESM直接資本増強はより大きな効果を発揮できるようになる。とはいえ、この例は、ESM直接資本増強の手段の現在の設計が、銀行と政府の連鎖を信頼性をもって断ち切るという本来の目的に適していないことを示している。
この記事は当初、 Brugel Blog（ブリュッセルを拠点とするシンクタンク）に掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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執筆者：イタリア国籍のシルヴィア・メルレル氏は、2013年8月にブリューゲルのアフィリエイト・フェローとして参加しました。
画像：夕暮れ時のアテネ中心部で、ギリシャ財務省の上にはためく欧州連合（EU）の旗が、ギリシャ国旗の隣に掲げられている。REUTERS/Yannis Behrakis.
