ロンドン、ワシントン、ニューデリー、ナイロビのいずれでも、インフラにおける機関投資家をテーマにした会議に出くわさずに歩くことは、突然、難しくなったように思える。G20は、ビジネス界の相手であるB20とともに、この結びつきに注目した。世界経済フォーラム、OECD、国連、国際金融機関も同様だ。年金や保険制度の長期債務と長期資産を結びつければ、悪名高いインフラ投資ギャップは解消する、というのが決まり文句だ。双方に利益がある、と。
そう簡単にいけばよいのだが。
「おばあさんにひげがあったら、おじいさんになっていた」という昔からの言い回しを思い出す。この場合はこうだ。投資家がインフラを真に安定したリスク調整後の投資先と見なしていたなら、必要な資金をすでに呼び込めていただろう。ギャップなど存在しないはずだ。
実際には、1990年代にインフラ資産への投資を始め、長期的な需要、安定した成長、規制されたリターンに引かれて、慎重に投資を拡大してきた機関投資家もいる。カナダの年金基金やオーストラリアのスーパーアニュエーション基金の一部は、資産の10～12％をインフラに投資している。一方、IFCの資産運用会社のように、新興市場のインフラおよび関連事業に焦点を当てる株式ファンドは、急成長するこの市場の波に乗って拡大している。
これまで年金基金の投資対象は、主に欧州、北米、オーストラリアの規制対象公益事業の株式だった。一方、ファンドはインフラ周辺の、より高リスク・高リターンの投資に注力している。ガスプラットフォームや携帯電話の周波数免許、通信塔、コンテナターミナル運営会社、あるいは時折、発電所などだ。
忍耐力と安定性の真価が問われるのは、より幅広い機関投資家からの債務および債務類似商品が、大規模な基礎的サービスインフラ、すなわち交通、電力、水・衛生、通信サービスの基幹設備へ流れ始めるときだ。インフラはレバレッジ比率が高く、資本構成に占める負債は通常70～80％であるため、こうした動きが起きない限り、インフラ融資全体のギャップは埋まらない。
こうした構想をめぐって、いくつかの疑問がある。
なぜ開発機関は「In3」をこれほど重視するのか。
実現を妨げているものは何か。
それに対して何をしているのか。
なぜ開発金融機関はインフラへの機関投資家投資（「In3」）を重視するのか。
開発銀行や国際金融機関の公的部門と民間部門の双方が、In3の可能性を重視する理由は3つある。
第一に、負担可能性が重要な優先事項である。償還期間と資本コストは、経済の他のどの分野よりも、基礎的インフラの利用者が負担するサービス費用を左右する。インフラサービスのライフサイクルコストは、その大部分が資本コストだからだ。教育や医療サービスの費用の大半は人件費だが、道路・鉄道、発電、送電・配電、水・衛生は主として物的インフラである。こうした費用を長期にわたって償却し、可能な限り低い金利で賄うことは、サービスの負担可能性、ひいては貧困削減に直接影響する。
グローバル・インフラストラクチャー・ファシリティ（GIF）の設計中、私たちは西アフリカで市場投入を控えた大規模な電力プロジェクトに注目した。提示されていた短期の商業融資を、GIFの助言パートナーへの参加を打診してきた機関投資家の資本コストと償還期間を備えた長期融資に置き換えた場合、料金がどう変わるかを試算した。その投資に伴う消費者料金は約20％下がり、所得が最も低い五分位の世帯の総所得のおよそ10分の1に相当する額となった。
第二に、年金基金や保険会社の利害は、政府、消費者、開発機関の利害と一致することが多い。民間・公的の双方が、安定した経済成長と安定を望み、「波風」を嫌う。これは、受託者理事会の基準を満たし、年金受給者の利益にかなう環境・社会的セーフガードを意味する。また、汚職、スキャンダル、その他のガバナンス上の問題を許容しないことも意味する。民間部門は一般にスキャンダルを避けたいと考えるが、20年または30年にわたって投資を保有し、その期間を通じて高い水準のステークホルダーによる監視にさらされる投資家は、手抜きをした企業には投資しにくい。
第三に、最初の2点から導かれるが、特に言及に値するのが「好循環」である。つまり、資産を長期投資家にとって魅力的にするために必要な経済的・政治的条件は、経済全体に波及する多くの理由から望ましい。たとえば、投資が安定的で予測可能な価格を提供するには、政府が契約を守り、実行可能で客観的な規制体制を整えると約束しなければならない。世界銀行の調査によると、インフラ投資は、他の形態の海外直接投資よりも、こうした主権リスクの表れに大きく左右される。こうしたガバナンス面の成果は、リスク認識を低下させ、政府にとっての投資環境全体を改善する。言い換えれば、政府がインフラサービスに長期債務や固定利付商品を呼び込むために必要なことを実行できれば、その資産が長期にわたりサービスを提供できる可能性が高まり、政府が一般に投資を呼び込む能力も高まる。
In3を妨げているものは何か。
機関投資家の最も忍耐強い資本を呼び込む万能策を見つけるのは、難しいかもしれない。第一に、機関投資家は一様ではない。年金基金、保険会社、再保険会社、国営開発銀行、保険基金、政府系ファンドは、それぞれ異なる使命と投資リターンへの期待を持つ。ガバナンス構造や投資文化も異なり、金融規制の適用範囲も同じではない。年金基金とスーパーアニュエーション基金という、より限られた範囲の中でさえ、リスク選好度やポートフォリオ分散の目標から、個別投資のリスク評価を行う社内能力の有無まで、大きな違いが見られる。
現在では、インフラ債務と企業債務のデフォルト率を示すムーディーズの分析は、投資アドバイザーのPowerPoint資料や戦略的な議論に取り入れられている。IFCでは、シンジケーション・グループの分析から、新興市場および発展途上国経済におけるインフラ・採取産業への投資は、OECD市場の同様の投資より高いリターンと低い失敗率をもたらしていることが示唆される。通貨エクスポージャー、政治的な敏感さ、環境・社会的圧力など、インフラ特有のリスクが投資を難しくするため、多くの投資家には直感に反するかもしれない。しかし、プロジェクトを市場に出すには、こうしたリスクに事前に対処しなければならないため、この偏りは比較的小規模な投資機会の世界に有利に働く。
したがって最大の課題は、投資機会の範囲を広げ、投資パイプラインを増やして、ひとつの資産クラスのように見えるようにすることだ。たとえば東アジア・太平洋の新興市場全体で、民間参加を何らかの形で伴って年間に完了するインフラプロジェクトは、約80件にすぎない。小規模な水処理施設から独立系発電事業者（IPP）、有料道路、携帯電話の周波数免許までを含む。活況を呈するこの地域のインフラ投資の2％未満に相当する。
発展途上国全体では、民間参加を何らかの形で伴うインフラ投資は全体の15％以下である。さらに重要なのは、世界銀行のPPIデータベースから抽出したデータによると、民間インフラプロジェクトへの債務投資の60％超が公的資金、主に国営開発銀行から来ていることだ。民間資金の大半は、比較的短い融資期間を提示する商業銀行からのものだ。資金枠全体を拡大したいのであれば、公的部門のエクスポージャーも短期融資の選択肢も持続可能ではない。
そのためには、市場に出る資産のポートフォリオが安定的かつ十分な規模であることが必要だ。そうなれば、規制当局はそれらを一貫して扱い、機関投資家はポートフォリオに目標を組み込み、リスク評価はより標準化され、予測可能になる。
それに対して何をしているのか。
世界銀行グループや地域の同種機関の中核業務は、今後もインフラを投資可能な状態に整える、準備から完成までの一連の取り組みを中心に展開する。エネルギー、水、交通、通信分野で政府と協力する国際金融機関（IFI）の公的部門は、市場構造、規制能力、価格設定と負担可能性に引き続き重点を置く必要がある。また、公共財を提供し、貧困対策のニーズや市場の失敗に対応する投資への公的融資にも注力しなければならない。民間部門は、株式・債務の双方で投資を拡大し、新たなリスク手段の活用を探る。保証や保険商品、プロジェクト債、延長可能な信用状など、プロジェクトファイナンスでは、投資家、事業者、資金提供者のリスクを分配、緩和、または軽減する手段の活用が引き続き広がっている。
より直接的には、グローバル・インフラストラクチャー・ファシリティのような施設を設け、案件パイプラインの構築に加えて、それを適切に進めるために必要なパートナーシップを築く資源を提供している。適切な協議、助言、技術的なインプットがあれば、長期的な商業的実行可能性を念頭に構成された投資を、より多く設計し、市場に投入できる。これは投資家が求めるものであるだけでなく、政府が求め、消費者が受けるに値するものでもある。
この記事は当初、 世界銀行民間セクター開発ブログに掲載された。
本記事の掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Jordan Z. Schwartzは、グローバル・インフラストラクチャー・ファシリティの責任者であり、世界銀行グループのシンガポール事務所の所長代行を務める。
画像：吉林省吉林市で、新築の住宅群が部分的に凍結した松花江と橋の隣に見える。REUTERS/Stringer
