資金調達の深刻な混乱と流動性逼迫は、ほぼすべてのシステミックな銀行危機に共通する主要な特徴である。小さな火花が可燃物に落ち、酸素があれば、大規模な火災が発生しうる。同様に、金融危機は、すでに脆弱なシステムに生じた比較的小さな混乱から始まり、流動性の逼迫によって伝播・増幅されることが多い。2007年に始まった世界金融危機を引き起こした最初のショック、すなわち米国のサブプライム住宅ローンにおける家計の債務不履行による約5,000億米ドルの直接損失は、米国の、ましてや世界の金融システム全体の損失吸収力と比べれば圧倒的な規模ではなかった。しかし、流動性の影響を通じて著しく増幅された。リーマン・ブラザーズが即時決済の要求に応じようと奔走し始めると、さらなる損失が生じ、同社は債務超過へと追い込まれた。また、商業銀行が強い資金調達圧力にさらされると、各国当局（具体的には中央銀行）は緊急の流動性供給を余儀なくされ、しばしば従来の金融政策目標の追求から逸脱し、その過程で信用リスクを引き受けた。
こうした事実を踏まえれば、システミックな流動性リスクへの対処方法は、危機後に進められた規制・監督改革、とりわけマクロプルーデンス政策の策定の中心課題であるべきだ。しかし、この問題が注目されることは散発的にとどまっている。
本稿は、システミックな流動性危機の発生確率をどう低減し、危機が起きた場合にその影響をどう抑えるかについて、思考と議論を促すことを目的とする。
流動性リスクに恒常的にさらされることは、銀行業務に本質的に伴う。典型的な商業銀行は高いレバレッジをかけており、通常、満期変換や、元本保証付きの利息を生む預金または債券の提供を主要なサービスとしている。銀行の投資が予想どおり成功するか疑念が生じた途端、資金提供者が資金供給を継続しなくなる可能性に銀行がさらされることは避けられない。したがって、個人・機関投資家を含むリテールまたはホールセールの資金提供者による「取り付け」、資金調達コストの急騰、資産の「投げ売り」の必要性は、常に存在するリスクである。
このリスクはシステミックなものである。ある主体の流動資産は、別の主体にとって流動負債である。資金調達の取り決めを通じて、銀行は他の銀行、他の金融機関、そして非金融部門と結びついている。ある機関が期限どおりに全額の債務を履行できなければ、他の機関も流動性不足に陥り、流動性不足の連鎖につながりうる。同様に、ある機関による「投げ売り」は全体の価格を押し下げ、追加担保の差し入れやマージンコールを引き起こし、他の機関にも影響する。さらに、資産や機関の流動性は、その額面上の特性だけでなく、市場環境や市場参加者間の相互作用に左右される。資産は、大幅な価格下落を伴わず比較的短期間で売却できる、つまり買い手が待機している場合に流動性があるとみなされる。同様に、機関は、流動性の低い資産の売却や、他者からの例外的に高コストな資金調達に頼らず、期限どおりに全額の債務を履行できる場合に流動性があるとみなされる。いずれの場合も、流動性はシステムの状態によって変化する。
金融危機の分析では、流動性リスクの決定的な役割が強調されてきた。たとえば、Persaud（2003）、Krishnamurthy（2009）、Brunnermeier（2008）は、「流動性スパイラル」や「流動性のブラックホール」がショックを増幅し、金融システム全体に波及させるさまざまなメカニズムを説明している。これらの分析から導かれる含意の一つは、平時には流動性がある市場でも、状況が悪化すると急速に機能不全に陥る可能性があり、安定した資金源に見えるものが突然利用できなくなるということである。流動性リスクからの保護に関する政策は、こうした「突然の停止」に可能な限り耐えうるものでなければならない。
問題を緩和するための手段
世界金融危機への政策対応には、銀行の資本増強に向けた数多くの主要な措置が含まれている。銀行に関する主な取り組みには、第1類型資本要件の引き上げ、資本保全バッファーの導入、ソルベンシー比率の復活、システム上重要な機関への追加要件、カウンターシクリカル・バッファー、リスクウェイトの改定、信用リスクに関するストレステストと資産査定、総損失吸収力の目標設定がある。
流動性バッファーとその管理の強化には、あまり注意が払われてこなかった。銀行に流動性カバレッジ比率（LCR）と安定調達比率（NSFR）を課すことについては、広く合意が得られている。これらは純粋なミクロプルーデンス手段ではない。とりわけLCRは、資産市場と資金調達市場の流動性が損なわれた状態で、銀行が30日間にわたり債務を履行できるかどうかを検証する一種のストレステストに基づいている。欧州システミックリスク理事会は、時間とともに変化するLCRまたはNSFRの考えを提示しており（ESRB 2014）、ほかにも提案がなされている（Perotti and Suarez 2009、Milne 2010）。また各国は、危機時にシステミックな流動性圧力を和らげるため、たとえば準備率を引き下げるなど、臨時措置を講じてきた。そうしなければ、中央銀行通貨を先手を打って供給し、外貨準備を利用することがしばしば必要となっていただろう。
しかし、流動性リスクの重要性を踏まえれば、さまざまな選択肢の長所と短所をめぐる議論を活発化させることが急務である。
既存の提案は一般に、たとえばさまざまな期間や状況においてどの資金源が他より安定しているかといった強い前提を細かく設定し、広範なモデル化に依存している。そのため、モデルリスクや規制回避の影響を受けやすい可能性がある。また、こうした提案の大半で要件はシステム全体の状況ではなく、個々の銀行の特性に依存する。
提案
むしろ、マクロプルーデンス上の目的に特化して設計された、頑健な流動性政策手段を開発することを提案する。具体的には、各銀行、またはレバレッジの高い金融機関に対し、システム全体で流動性の高い資産（中央銀行預け金など、深刻な危機時にも流動性を保つ資産）の形で「マクロプルーデンス流動性バッファー」（MPLB）を保有することを義務付ける。バッファーの規模は、銀行の負債から規制資本を差し引いた額（すなわち、株式以外による資金調達額）に比例させる。比例係数は、システム全体の資金需要の伸びに応じて高くする。銀行は、株式以外による資金調達が総体として急速に拡大する局面では追加の流動性バッファーを積み増す必要がある一方、必要が生じた場合には、ためらうことなくこれを利用できる。1 金融サイクルに応じて要件がどのように変化するかを、以下に示す。
図1。
危機予防の観点から、MPLBは景気拡大局面における銀行の負債によるバランスシート拡大の誘因と余地を縮小し、過度に急速な成長とその後のシステミック危機の可能性を低減する。危機が発生した場合、個々の機関は流動性ショックによりよく耐えられるようになり、その波及も抑えられる。銀行に十分なシステム全体で流動性の高い資産の保有を義務付けることは、中央銀行にとっても安心材料となる。そうでなければ、深刻な危機が発生した際、中央銀行は問題のある担保を受け入れて流動性を供給せざるをえず、その結果、準財政的な信用リスクを引き受ける可能性がある。
提案するMPLBは、レバレッジ比率と同様に頑健であることを意図している。どちらも、リスクウェイトを付さない貸借対照表上の集計値から導かれる、比較的単純な財務健全性指標に基づく。銀行負債の満期構成の違いを考慮しないことは、頑健で規制回避が困難なマクロプルーデンス要件を設けるために避けられない代償である。しかし、MPLBは、LCRやNSFRのような、より細分化された銀行ごとの流動性要件を補完する。これは、レバレッジ比率がリスクウェイト付き資本比率を補完するのと同様である。
銀行にとってMPLBの費用は、リスク調整後の純額ではそれほど大きくないはずである。流動性バッファーとして保有される資産は通常、信用リスクも市場リスクもほとんどなく、典型的な銀行資産に比べて市場ポートフォリオとの相関も低い。実際、MPLBによって全体の費用が低下する可能性もある。銀行は、資金調達コストの低下、リスクウェイト付き資本要件の低下、そしてマクロプルーデンス政策が成功すれば、救済基金や預金保証基金への拠出の減少という恩恵を受ける。さらに、システムの安定性向上はすべての参加者に利益をもたらし、とりわけ、他者の過度な行動によって不利益を被る可能性のある、最も慎重な市場参加者にとって有益である。
私たちの見解では、提案するこの手段には、ほかにも望ましい特徴がある。
他のマクロプルーデンス手段およびミクロプルーデンス手段と適切に連携すること、
時間的不整合を招く圧力や特定の利害関係者への優遇から守られること、
規制回避の余地と誘因を抑えること、
銀行の多様なビジネスモデルに対応できること、そして
金融政策やその他のマクロ経済政策に大きな混乱をもたらさないこと。
マクロプルーデンス上の流動性手段を導入するには、多くの実務的な課題を解決する必要がある。たとえば、外国銀行の支店や子会社をどのように扱うか、通貨別に個別の要件を課すかどうかを決めなければならない。
提案するMPLBの実施には、実質的ながら克服できないわけではない課題が二つあると考えられる。第一に、国・地域によっては、バッファーの構築に利用でき、活発な金融市場での担保など他の用途にも使える、システム全体で流動性の高い資産の供給が十分でない可能性がある。短期米国債など一部の外国資産が国内供給を補えるかもしれないが、外国主体への大規模な資金供給に相当する事態を、その国が望まない可能性もある。第二に、マクロプルーデンス政策全般に共通する課題として、金融サイクルを通じたこの手段の最適な平均的設定と、景気循環の動きに対する感応度の調整は容易ではない可能性がある。まれなショックから自国を守る方法を判断するのに十分な関連する歴史的証拠がない国もあり、調整を誤った手段は害を及ぼしかねない。
結論
流動性はシステミックな概念であり、流動性の利用可能性が損なわれることは、システミックな金融危機の発生と増幅における中心的な要素である。したがって、マクロプルーデンス政策では、このリスクへの対処、すなわち流動性危機の発生確率を低減し、その影響を抑える方法を検討すべきである。ここで提案したMPLBは、まさにこうしたシステム全体の目標に的確に対応し、効果的、効率的かつ頑健であるよう設計されている。
流動性リスクに対するマクロプルーデンス・アプローチをめぐる議論の次の段階では、利用可能なさまざまな提案を比較し、複数の国や局面を対象に、想定される効果を実証的に「バックテスト」することなどが必要となる。システム全体の流動性を維持することは、金融部門とマクロ経済の安定にとって非常に重要である。その目的にかなう実用的な手段を探すことは、政策当局者が積極的に注目するに値する。
参考文献
Brunnermeier, M K（2008）「Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08」NBERワーキングペーパー第w14612号。
ESRB（2014）「The ESRB Handbook on Operationalising Macroprudential Policy in the Banking Sector」。
Hardy, D C and P Hochreiter（2014）「A simple macroprudential liquidity buffer」IMFワーキングペーパーWP/14/235。
Krishnamurthy, A D（2009）「Amplification Mechanisms in Liquidity Crises」NBERワーキングペーパー第w15040号。
Milne, A（2010）「Using ‘Cap and Trade’ to Contain Systemic Financial Risk」Social Science Research Networkワーキングペーパー。
Perotti, E and J Suarez（2009）「マクロプルーデンス手段としての流動性リスク課徴金」CEPR Policy Insight 40。
Persaud, Avinash（編）（2003）『Liquidity black holes: understanding, quantifying and managing financial liquidity risk』ロンドン：Risk。
脚注
1 詳細な提案と説明は、付属のワーキングペーパーに記載されている。
本稿は、 VoxEUとの協力のもとで掲載された。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Daniel C Hardyは国際通貨基金のアドバイザー。Philip Hochreiterはオーストリア金融市場監督庁（FMA）の統合金融市場部門のエコノミスト。
画像：2007年2月14日、シンガポールの中心業務地区で建物のそばを歩く男性。REUTERS/Nicky Loh。
