市場操作は、世界各国の政策の現場で標準的な手法となっている。今や、大規模な株式バブルの崩壊に対処しようとする中国の試みに、誰もが注目している。しかし、中国当局の取り組みは決して独特なものではない。西側の主要経済国も、ほぼ同じことをしており、ただ操作を異なる装いで覆い隠しているにすぎない。
量的緩和を例に挙げよう。量的緩和は、2000年代初頭に日本で初めて用いられ、その後2008年以降に米国で、さらに2013年以降に再び日本で、そして現在は欧州で用いられている。これらのいずれの事例においても、QEは本質的に資産価格を操作しようとする積極的な試みであった。主として中央銀行による長期国債の直接購入を通じて機能し、それによって長期金利を引き下げ、ひいては株式をより魅力的なものにする。
市場操作の一形態であるQEが、危機に打撃を受けた資産依存型経済を刺激するという目的を達成したかどうかは、議論の余地がある。結局のところ、先進国の現在の景気回復は異例なほど弱々しいからだ。しかし、それによって当局が試みをやめることはなかった。
弁明として、中央銀行は、QEを実施しなかったならば事態ははるかに悪化していたはずだという根拠のない主張をしている。しかし、現在は過熱した操作された資産市場が金融不安定化の新たなリスクをもたらしており、その点についても判断は保留されている。
中国の市場操作の取り組みも、それに劣らず露骨である。上海と深圳の取引所の株式で構成される総合指数であるCSI 300が、その前の12カ月間に145%急騰した後、6月12日の高値から31%急落したことを受け、中国の規制当局は被害を封じ込めるために積極的に動いてきた。
公式の措置は多岐にわたり、China Securities Finance Corporationの主導による4,800億ドルの政府支援の株式市場の下支え、国内の大手証券会社からの190億ドルの資金プール、そして中国人民銀行（PBOC）が株価を支えるために自らのバランスシートを使うという無期限の約束などが含まれる。さらに、上場証券の約50%（2,800銘柄のうち1,400以上）の取引が停止された。
中央銀行の流動性供給を通じて間接的に機能する欧米のQEを利用した市場操作とは異なり、中国版は、危機に陥った市場、この場合は株式市場を、より直接的に標的としている。重要なのは、QEは本質的に事後的なアプローチであり、市場や経済が崩壊した後に、その再生を促すことを目的としている点である。より先を見越した中国のアプローチは、落ちてくるナイフをつかもうとするのに等しい政策である。すなわち、急落中の市場を食い止めるということだ。
中国の市場操作と欧米で見られるものとの間には、ほかにも注目すべき相違点がいくつかある。第一に、中国当局は実体経済へのシステミック・リスクにあまり注力していないように見える。中国では資産効果がはるかに小さく、民間消費はGDPのわずか36%にすぎないことを考えれば、これは理にかなっている。米国のように資産への依存度が高い経済と比べると、その割合は約半分にすぎない。
さらに、中国株式の価値の大幅な上昇の多くは、非常に短命であった。CSI 300の12カ月間の急騰のほぼ90%は、いわゆる上海・香港ストックコネクトを通じた越境投資の流入が2014年11月に始まって以降の7カ月間に集中していた。その結果、投機家が利益を実感し、生活様式への期待に持続的な影響を及ぼす時間はほとんどなかった。
第二に、欧米では、危機後の改革は一般に、新市場の育成ではなく、既存市場の欠陥の修復を目的とした戦術的なものであった。これに対し中国では、バブル崩壊後の改革は、より戦略的な焦点を持っている。株式市場の混乱は、構造的リバランスの戦略に不可欠とみなされている政府の資本市場改革に重大な影響を及ぼすからである。長く銀行中心の信用仲介制度に縛られてきた中国にとって、安全で安定した株式市場と債券市場の発展は、より多様な事業資金調達基盤を促進する取り組みにおける最優先課題である。株式バブルの崩壊は、この取り組みに重大な疑問を投げかけている。
最後に、規制による解決策を重視し、それによって基準政策金利を恐れられているゼロ金利制約よりも十分高い水準に保つことで、中国人民銀行（PBOC）は、他の中央銀行よりも実際には金融政策の主導権を維持しやすい立場にあり、過熱した市場にとって非常に中毒性の高い無期限の流動性供給に絡め取られずに済んでいる。そして、欧米とは異なり、中国が株式に特化して標的を絞った措置は、流動性の波及によって他の資産市場に広がる金融伝染のリスクを最小限に抑えている。
中国の国内株式市場の大部分が依然として閉鎖されているため、調整局面での「アニマルスピリット」が尽きたのがいつなのかを知ることは難しい。政府は、劇的なバブルの解消を抑制するために相当な資金力を結集してきたが、極めて高いレバレッジをかけた投機的需要が残存していることは懸念される。実際、6月で終わる12カ月間に、株式購入の信用取引融資は、取引可能な国内株式時価総額に占める割合でほぼ3倍に増えた。
中国株式は当初、7月8日の安値から14%反発したものの、7月27日の8.5%の急落は、それが一時的な小康状態にすぎなかったことを示唆している。追証による強制的な反対売買の可能性は、取引が全面的に再開された後、さらなる下落の余地があることを浮き彫りにしている。
より広く見れば、日本、米国、欧州と同様に、中国の市場操作を促した要因は明らかである。それは、過大な資産バブルの危険性である。規制当局や政策担当者は、政治指導者は言うまでもなく、市場の行き過ぎを容認する中で、何度も職務を怠ってきた。賃金所得が絶えず圧迫されているグローバル化した世界では、成長の霊薬としての資産市場というセイレーンの歌は、政治共同体が抗うにはあまりに魅力的である。
投機的バブルは、その誘惑が目に見える形で現れたものである。バブルが崩壊すると――そして必ず崩壊するが――見せかけの繁栄が露呈し、市場操作という防御的な戦術は、緊急かつ一見すると合理的なものになる。
ここに、操作がもたらす大きな皮肉がある。市場に依存するほど、市場を信頼しなくなるのだ。言うまでもなく、それは市場の有効性の基盤となる「見えざる手」からは大きくかけ離れている。私たちは、アダム・スミスと同様に、非人格的な市場が希少な資本の最も効率的な配分を保証すると主張する。しかし、私たちが本当に望んでいるのは、自分たちの条件でのみ機能する市場である。
本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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執筆者：スティーブン・S・ローチ氏は、モルガン・スタンレー・アジアの元会長で、同社のチーフエコノミストを務めた人物であり、現在はイェール大学ジャクソン国際問題研究所のシニアフェロー、およびイェール大学経営大学院のシニア講師を務めている。
画像：2008年9月18日、シドニーのオーストラリア証券取引所（ASX）の掲示板に、9月17日と18日の曲線が映し出されている。REUTERS/Daniel Munoz。
