新興国の中央銀行関係者の間では、米国と欧州の量的緩和がもたらす国際的な波及効果への懸念が表明されており、より協調的な世界の金融政策を求める声が上がっている。このテーマへの関心が高まっている一方で、ある国の金融政策が他国の経済に及ぼす影響を切り分けるのは容易ではない。国同士の貿易関係や世界的なマクロ経済ショックなど、多くの交絡要因が同時に生じるためだ。
本稿 では、銀行貸出チャネルを通じて外国の金融政策が国内経済にどのような影響を与えるかを分析する。分析対象はメキシコである。包括的なミクロデータ（信用登録情報と企業・銀行レベルのデータを照合した情報）が得られ、外国銀行の存在感も大きいため、因果関係の識別に優れた実証環境を提供している。[1] データセットには、企業および銀行の貸借対照表情報と照合した、メキシコの企業向け銀行融資がすべて含まれる。2002年1月に始まるこのデータセットには、月次で すべての 新規融資および既存の商業融資に加え、世界の多くの信用登録機関では得られない融資金利など、関連する融資条件も含まれている。国際的な信用チャネルを特定するため、米国、英国、ユーロ圏の3地域における10年間の金融政策ショックを、金利と非標準的な量的緩和の両面から検討する。重要なのは、これらの地域がメキシコの主要銀行の本店所在地に当たる点だ。さらに、国内の金融政策が国内の信用状況に及ぼす影響を分析する論文とは異なり、メキシコ経済の外生要因として大部分が決定される欧州（ユーロ圏と英国）および米国の金融政策を調べる。 [2]
具体的には、国際金融政策が、i）外国銀行からメキシコ企業への信用供給、ii）外国銀行のリスクテイクに影響するかを検証する。さらに、「銀行貸出チャネル」を通じて企業に伝わる国際的な金融政策ショックが、メキシコ企業に実体的な影響を及ぼすかも分析する。原理的には、国内企業は外国銀行からの銀行信用を他の資金調達源に置き換えることで、国際的なショックを相殺できる可能性がある。
国際金融政策が銀行の信用供給に及ぼす影響を特定するうえで、信用需要の変化を調整することは主要な課題の一つだ。ある国の金融政策が変化すると、その国と貿易関係のある企業などは、借入行動が異なる可能性がある。需要を調整せずに企業の信用状況の変化だけを考慮すると、外国の金融政策ショックに対する銀行の反応の役割を過大評価しかねない。この課題に対処する方法の一つとして、異なる金融政策にさらされる複数の外国銀行が、同じ月に同じ企業へ提示した融資を比較する。また、より緩和的な金融政策の下で銀行が利回り追求に動くかを把握するため、事前の融資金利に応じた借り手への信用供給の変動を比較する。最後に、企業の貸借対照表情報を含むデータを活用し、企業が外国の信用供給元から他の銀行や別の資金源へ切り替えるかを検証する。
分析結果は、外国の金融政策の緩和が、外国銀行からメキシコ企業への信用供給を増加させることを示唆している。各地域の政策ショックは、それぞれの地域の外国銀行を通じて信用供給に影響する。例えば、米国、英国、ユーロ圏の金融政策は、それぞれメキシコにある米国、英国、ユーロ圏の銀行を通じて、メキシコ企業への信用供給に影響する。融資条件はすべて影響を受けるが、融資金利への影響は大幅に弱い。さらに、国際的な金融政策チャネルは強い実体的効果をもたらし、その弾力性は量的緩和よりも政策金利の方が大幅に高い。最後に、外国の金融政策金利の低下と量的緩和の拡大は、事前の融資金利が高い借り手への信用供給を増やし（利回り追求）、事後の融資不履行も大幅に増加させる。このことは、金融政策に国際的なリスクテイク・チャネルがあることを示唆している。さらに、外国の量的緩和は、新興市場の企業の実体的な成果を改善するというより、リスクの高い企業への信用供給を拡大することで、新興市場におけるリスクテイクを増やすことが分かった。
この結果は、インド準備銀行のラジャン総裁（2014年）の主張や、レイによるジャクソンホールでの講演（2013年）などと整合的であり、高所得国と新興国の双方が参加するG-20レベルなどで、より協調的な世界の金融政策が必要であることを示唆している。今後の重要な研究課題は、国内のマクロプルーデンス政策（Freixas、Laeven、Peydró（2015年））によって、主要経済圏の外国金融政策が新興市場にもたらす外部性を軽減、あるいは相殺できるか、それとも世界的な金融政策の協調だけが解決策なのかを明らかにすることだ。
参考文献
Freixas, Xavier, Luc Laeven, and José-Luis Peydró, 2015, Systemic Risk, Crises and Macroprudential Policy. MIT Press。
Rajan, R.（2014年）「競争的な金融緩和：それは再び過去の出来事なのか？」ブルッキングス研究所での講演、2014年4月10日。
Rey, H.（2013年）：「ジレンマであってトリレンマではない：世界的な金融サイクルと金融政策の独立性」、論文発表「非伝統的金融政策の世界的側面」、ジャクソンホール、連邦準備銀行、8月22～24日。
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[1] 米国および欧州の銀行が所有する、メキシコ国内の銀行によるメキシコ企業向け融資は、メキシコの銀行信用全体の56パーセントを占める。[2] 金融政策金利の指標には翌日物金利を用い、金融政策としての量的緩和については、米国、英国、ユーロ圏の中央銀行の貸借対照表の対GDP比の変化を用いる。
この記事は、当初、 世界銀行のブログ「All About Finance」に掲載された。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しない。
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著者：Claudia Ruiz は、開発研究グループの金融・民間セクター開発チームのエコノミストである。José-Luis Peydróは、Universitat Pompeu Fabraの経済学教授、Cass Business Schoolの銀行論教授、CEPR研究員である。Bernardo Moraisは2011年、エコノミストとして米国連邦準備制度理事会の理事会に加わった。
画像：2013年12月16日、飛行機から撮影した夜のメキシコシティの俯瞰写真。REUTERS/Jorge Silva。
