連邦政府は債券を売却して資金を借り入れます。投資家はその後、安全な国債と、社債のようなよりリスクの高い代替資産がもたらす高い利回りのどちらかを選ばなければなりません。
金融市場について基礎的な理解しかない人にも、ここまでは明らかです。しかし政府が多くの債券を売ることもあれば、売却が少ないこともあります。政府による発行額が絶えず変化することで、債券販売や新株発行を通じて資金を調達するかどうかといった、資金調達や投資に関する重要な課題への企業の方針はどう影響を受けるのでしょうか。その全体像は長らく不透明でした。
「私たちは非常にシンプルな問いを投げかけています」と、ウォートン校の金融学教授、Michael R. Roberts氏は言います。「政府債務、つまり連邦政府の債務が、企業の行動にどう影響するかを知りたいのです。」
「要するに、政府による資金調達にはマイナス面があります」と同氏は続け、政府による債券販売が増えると、企業が借り入れにくくなると説明します。
Roberts氏は、デューク大学フクア・スクール・オブ・ビジネスのJohn R. Graham氏、ワシントン大学オーリン・スクール・オブ・ビジネスのMark T. Leary氏とともに、1世紀分の企業データを用いてこの問題を調査しました。その成果は論文「政府の借り入れは企業の資金調達と投資にどう影響するのか？」にまとめられています。
この研究は、政府債務の発行の増減が市場全体に波及し、他の種類の資産価格を変化させ、社債のような代替資産へのポートフォリオ配分を投資家が増減させる仕組みを示しています。
「総合すると、私たちの結果は、代替資産が不足しているとき、大規模で財務基盤の健全な企業は比較的安全な証券を投資家に供給することで流動性の提供者として行動し、この金融戦略が企業の資本構成や投資方針に影響を与えることを示唆しています」と、Roberts、Graham、Learyの各氏は記しています。
「政府債務は一概に悪いと言っているのではありません。むしろ、政府債務は投資家のポートフォリオにおいて企業債務を押しのけ、企業が投資資金を調達する能力に悪影響を及ぼします。」
言い換えれば、政府が債券販売を減らすと、大規模で健全な企業は債券発行を増やし、投資家が資金を安全に投じられる場所を確保するのに役立ちます。しかし、政府の債券販売が増え、投資家を引きつけるために政府がより高い利回りを支払わざるを得なくなると、企業も競争するためにより高い利回りを支払わなければならず、資金調達と投資のコストが上がります。その結果、企業の債券発行は減少します。
「シンプルで直感的な考え方です」とRoberts氏は言います。同氏によれば、「政府債務が増えれば、投資家の資金をめぐる競争が激しくなり、企業債務に対する投資家の需要は減ります……。そのため、企業は債務を発行しにくくなるのです」。
政府債務と企業債務の価格と利回りの関係は、長らく明らかでした。しかし、この相互作用が企業の財務上の意思決定にどう影響するかは、ほとんど注目されてこなかったとRoberts氏は言います。
「政府債務は一概に悪いと言っているのではありません」とRoberts氏は指摘します。「むしろ、政府債務は投資家のポートフォリオにおいて企業債務を押しのけ、企業が投資資金を調達する能力に悪影響を及ぼします。」
「シンプルで直感的」な考え方
この研究では、米国の主要証券取引所に上場する企業のほぼ100年分のデータを使用し、規制対象外の業界に属する非金融企業に焦点を当てました。研究者らは、一定額の政府債務の増加によって、企業債務がその約3分の1に相当する額だけ減少することを明らかにしました。この影響は短期債務ではなく、長期債務に集中していました。
また、政府債務が多い時期に債務水準が低下しても、企業はそれを補うために株式発行を増やさないことも分かりました。新株発行には既存株式の価値希薄化などの代償が伴うため、債務の魅力が薄れたときに企業が単純に株式市場に頼ることには消極的になり得ると、Roberts氏は言います。その結果、政府債務の発行が増えると、企業投資は減少します。
政府債務と企業方針の相互作用は、すべての企業で同じではありません。
「信用力の高い大企業の債務・レバレッジ方針は、米国債の代替資産としての性格がより弱い、小規模で信用力の低い企業の方針よりも、政府債務の変動に敏感であることが分かりました」と、Roberts氏らは記しています。信用力の高い社債はリスクとリターンが米国債に似ているため、容易に代替できます。一方、信用力の低い社債に投資家が引きつけられる理由は異なり、より大きなリスクを伴う場合でも高い利回りを追求するため、低格付け社債は政府債務の簡単な代替にはなりません。
「［外国人投資家は］社債よりもはるかに多く米国債を求めるようになりました。」
政府債務の増減は、商業銀行、保険会社、年金基金などの主要な機関投資家の融資方針にも影響します。政府債務が1パーセントポイント増えるごとに、これらの機関は企業向け融資を4～12ベーシスポイント減らします。「したがって、金融仲介機関は政府の借り入れ増加に応じて政府債務の保有を増やし、政府機関債の保有をわずかに増やす一方で、社債の保有を減らします」とRoberts氏らは記しています。
この研究は、1972年に米国が変動為替相場制に移行した後、米国政府債務と企業債務の購入を増やした外国人投資家の役割も調べました。外国人投資家の役割が大きくなったことで、政府債務と企業債務の関係は強まりました。
「［外国人投資家は］社債よりもはるかに多く米国債を求めるようになりました」とRoberts氏は言います。
「安全」資産への需要
「こうした結果は、米国債の供給変動によって生じる超過需要を満たすうえで、非金融機関による安全資産の供給が時とともにますます重要になっていることを示唆しています」と著者らは記しています。また、「外国人による米国債保有の増加は、安全資産をめぐる競争を激化させ、こうした資産の代替供給源をより魅力的にしたとみられます」と付け加えています。
政府債務が増加すると企業債務が減少するため、企業は現金や、米国債などの短期流動資産をより多く保有することで対応すると、著者らは明らかにしました。政府債務が増加するこうした時期には社債発行コストが上昇するため、現金やその他の流動資産を保有し続けることがより魅力的になります。このような状況では、企業が長期投資を行う可能性は低くなります。
この研究は、大規模な非金融企業の役割が金融機関の役割を補完することを示しています。政府債務の減少によって安全な長期証券への超過需要が生じると、企業がその供給に乗り出します。一方、需要が高いときに安全な短期証券を供給する役割を担う可能性が高いのは、金融機関です。
「政府債務が企業行動を形作るうえで重要な役割を果たすことを示しました」と著者らは記しています。「米国債の供給増加は相対的な資産価格を変化させ、その結果、企業は債務発行と長期資産への投資を減らします。その結果、企業のレバレッジが低下し、資産構成は短期の流動資産へと移ります。」
この研究は、政府の借り入れによって企業が借り入れにくくなることを示していますが、政府債務には成長を促すなどの利点もあり得るため、政府の借り入れが必ずしも悪いとは限らないと、Roberts氏は注意を促します。
それでも、政府の借り入れが多い時期には企業業績が低下する可能性があるため、今回の知見は企業幹部や投資家にとって関心を引くものになるだろうと同氏は付け加えます。また、より広範な研究によって、政府の借り入れが経済の他の分野にどう影響するかについても、新たな知見が得られる可能性があると結論づけています。
「企業部門にこのような影響が及んでいるなら、家計には何が起きているのでしょうか」と同氏は問いかけます。「金融仲介機関には何が起きているのでしょうか。」
この記事は、ペンシルベニア大学ウォートン校のオンライン研究・ビジネス分析誌、 Knowledge@Whartonの許可を得て掲載しています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Michael R. Roberts氏は、ペンシルベニア大学ウォートン校のWilliam H. Lawrence is the Professor of Financeです。
画像：この写真には米ドル紙幣が写っています。REUTERS/Nicky Loh。
