“日本の企業社会では、実行可能性調査に多くの時間と労力が費やされ、いかなるプロジェクトも始める前にすべてのリスク要因を検討しなければならない。経営者は、いかなる決定を下す前にも、詳細な事実と数値をすべて求める” (Hofstede 2001)。
ホフステードの分析によれば、日本は不確実性回避の傾向が最も強い国の一つである。実際、John et al. (2008)による国際比較分析では、日本企業のリスクテイクの水準が最も低いことが示されている。
近年、グローバル化の進展が日本の企業社会を変えつつある。例えば、日本国内には外資系企業が数百社立地している。外国人投資家（企業）は、外資系企業に異なる技術と経営スキルをもたらしている（Kimura and Kyota 2007、Fukao et al. 2006）。
また、国際的な機関投資家の役割に関する研究は、海外の機関投資家が世界各地で優れたコーポレート・ガバナンスの慣行を広めていること、そして海外機関による監視と株主としての積極的な関与が企業のパフォーマンス向上につながることを示している（Aggarwal et al. 2011）。したがって、金融のグローバル化と自由化は、良好なコーポレート・ガバナンスの慣行を促進する市場の力を強め、リスクテイクに関する企業文化を変えていく。
非公開企業のリスクテイク
起業家は、イノベーションとリスクテイクを担う能力があると考えられている。イノベーションとリスクテイクは、あらゆる経済の成功にとって決定的な要素として広く捉えられている。また、ほとんどの非公開企業は起業家によって経営されているが、非公開企業のリスクテイクに焦点を当てた研究は少ない。
株式が分散所有されている上場企業とは異なり、起業家は、John et al. (2008)の先駆的研究で論じられているように、私的利益の保全という文脈では、価値を高めるリスクの高いプロジェクトを避ける可能性は低い。一方、起業家は、複数企業からなる分散されたポートフォリオを保有していない限り、より保守的に投資する傾向がある。また、破産法は債務者の資産を債権者から守るため、非公開の起業家企業のリスクテイクは、個人破産法の帰結の厳しさに強く依存する。日本では、起業家は通常、居住用不動産を担保として差し入れ、配偶者や親族が中小規模の起業家企業の連帯保証人として無制限の責任を負う（Ono and Uesugi 2009）。
非公開企業が親会社の傘下にある場合、親会社による集中的な監視が、経営者にとっての私的利益の規模と重要性を抑制する。また、利益は親会社に吸い上げられ、損失は親会社が吸収する。ピラミッド型の所有構造を持つ上場企業における支配権とキャッシュフロー権の乖離という議論は、傘下の非公開企業には当てはまらない。さらに、親会社は傘下企業に権限と説明責任を委譲することが可能であり（例：Ito et al. 2008）、これにより、親会社内の一部門とは異なり、経営者に革新を行うための一定の自律性が与えられる可能性がある。一方、外資系企業は、リスクテイクに関して異なる企業文化を持っている可能性がある。
非公開企業のリスクテイクをめぐる不明確さが、我々の実証研究の動機となっている（詳細はXu 2015を参照）。我々は、経済産業省が実施する企業活動基本調査と、中小企業庁が実施する中小企業実態基本調査のミクロデータベースを用いる。両調査の主な目的は、日本企業の多角化、グローバル化、国際化、そしてソフトエコノミーに関する集合的かつ定量的な情報を収集することである。我々は、操作変数化されたリスクテイクと、企業の資産および売上高の伸びとの関係、ならびにリスクテイクと所有構造との関係について、実証的な証拠を提示する。
我々の主要な仮説は、外資系の傘下にある非公開企業は、国内資本の非公開企業よりもリスクテイクに前向きであるというものである。また、リスクテイクは企業の成長および企業収益と正の関係にあるという仮説も立てている。
非公開企業のリスクテイクと企業収益
回帰分析の結果によれば、完全外資所有は、平均を上回るリスクテイクの水準を69.5%（40.8%）上昇させることと関連している。リスクテイクが標準偏差1単位増加すると、中小企業の年間の「利払い・税金・減価償却・償却前利益」／資産比率は4.8%、大企業の非公開企業では3.5%上昇する。注目すべきは、2003-2012年の標本期間において、同じ年間平均比率は中小企業で6.9%、大企業の非公開企業で9.1%にすぎない点である。我々の結果はJohn et al. (2008)と整合的である。さらに、リスクテイクの水準が高い企業ほど、2008-2009年の信用危機の期間中、キャッシュフローの不足が小さかった。
外資系の非公開企業は、国内資本の非公開企業に比べてリスクテイクに大きく傾いている。リスクテイクは企業収益に対して統計的にも経済的にも有意な効果を持つ。さらに、危機期間中の業績不振は、リスクテイクの代理変数と関連している。
表1. リスクテイクの回帰分析
表2. リスクテイクと企業収益
表3. 危機期間中のリスクテイクと企業収益
注: 表1は、「RISK」を、リスクテイクおよびその他の企業特性に対して回帰させた通常最小二乗法（OLS）による回帰分析の結果を示す。表2と表3は、2003年から2012年の企業収益、および危機期間中の企業収益について、操作変数化されたRISKと統制変数に対する操作変数回帰分析の結果をそれぞれ示す。RISKは、産業の2桁分類の平均で調整された「利払い・税金・減価償却・償却前利益」／資産比率の偏差として、2003年から2012年にわたって算出される。「利払い・税金・減価償却・償却前利益」は、減価償却費に減価償却後の営業利益を加えたものである。初期変数は、2002年時点のそれらの変数として定義される。初期レバレッジは、有利子負債の総資産に対する比率として定義される。また、銀行依存度を代理するために、初期の短期レバレッジ（短期負債の総資産に対する比率）と長期レバレッジ（長期負債の総資産に対する比率）も用いる。外資所有は、2002年時点の外国投資家または外国企業の所有水準である。親会社所有は、2002年時点の親会社の所有水準である。初期の企業流動性は、流動資産の総資産に対する比率である。Z統計量（係数の下の括弧内）はロバスト標準誤差に基づく。***、**、*は、それぞれ1%、5%、10%の有意水準を示す。
我々の知見は、日本における極めて高いリスク回避傾向とは対照的に、外国直接投資の流入が、価値を高めるリスクテイクを追求することによって日本の企業社会を変えつつあることを示している。これは、外資系企業が、日本企業と比べて、業績が不振または不十分な企業に対して迅速に対応する傾向が強いことを示唆している。そのような迅速な対応は、より高いリスクテイクをもたらし、積極的なリスクテイクは企業の成長および企業収益と正の関係にある。日本は、「世界で最もビジネスを行いやすい国」であることを掲げ、外国直接投資の誘致を推進している（Invest Japan、内閣府）。我々は、外国直接投資を誘致することが、優れた技術や新たな専門知識の流入を増やすだけでなく、価値を高めるもののリスクを伴う行動を迅速にとるという新たな企業文化を取り込むことにもつながると推測する。
参考文献
Aggarwal, R, I Erel, M Ferreira, and P Matos (2011), “Does Governance Travel around the World? Evidence from Institutional Investors”, Journal of Financial Economics 100: 154–181.
Fukao, K, K Ito, U Kwon, and M Takizawa (2006), “Cross-Border Acquisitions and Target Firms’ Performance: Evidence from Japanese Firm-Level Data”, NBER Working Papers, No.12422.
Hofstede, G (2001), “Culture’s Consequences: International Differences in Work-Related Values”, Sage Publications: Beverly Hills, CA, 2nd edition.
INVEST JAPAN ホームページ – 内閣府ホームページ、以下で閲覧可能： www.invest-japan.go.jp/en_index.html。
Itoh, H, T Kikutani, and O Hayashida (2008), “Complementarities among authority, accountability, and monitoring: Evidence from Japanese business groups”, Journal of The Japanese and International Economies 22(2): 207-228.
John, K and L P Litov and B Y Yeung (2008), “Corporate Governance and Risk Taking”, The Journal of Finance 63(4): 1679–1728.
Kimura, F and K Kiyota (2007), “Foreign-owned versus Domestically-owned Firms: Economic Performance in Japan”, Review of Development Economics 11(1): 31-48.
Ono, A and I Uesugi (2009), “The Role of Collateral and Personal Guarantees in Relationship Lending: Evidence from Japan’s SME Loan Market”, Journal of Money, Credit, and Banking 41: 935-9.
Xu, P (2015), “Risk Taking and Firm Growth”, RIETI Discussion Paper 15-E-061.
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。本記事の掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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執筆者：Peng Xuは、法政大学比較経済研究所（ICES）の教授兼所長である。
画像：東京の廊下を歩く男性。REUTERS/Yuya Shino.
