世界の金融当局は、資産運用会社をシステム上重要な金融機関（SIFI）に指定すべきかどうかについて議論を重ねてきた。この議論は、銀行および保険会社に対するそうした指定に続くものである。現時点では、当局はそのような指定は推奨されないと結論づけているが、資産運用会社のシステミックな影響に対する懸念が消えることはなさそうだ。
この関心は、FSBとIOSCOにSIFIを特定するための方法論を策定するよう指示した2011年11月のG20会合によって高まった。この点は大きな論争を呼んでおり、The Economist（2014）でも取り上げられている。FSBとISOCOは最近（2015年）、SIFIをどのように特定することを目指しているかを示す第2次協議文書を公表した。この提案には業界から多くの意見が寄せられ、Blackrock（2015）はその一例にすぎない。
この取り組みは極めて問題が多い。SIFIを特定する権限には、そのように指定された機関をどう扱うかについての指示が一切伴っていない。特定と是正を切り離すことは論理的とは思えないにもかかわらず、である。FSBとIOSCOはこの問題について見解が一致していないようで、その隔たりは、これらの機関やその他の公的機関による後の公式声明によってさらに深まっている。
このような状況の理由は、ある機関をSIFIに指定できるのは、事前にそれがシステミックリスクにどの正確な意味で寄与しうるかを特定しており、かつ、その後その指定がシステミックリスクを緩和することを論証できる場合に限られるという事実にある。
現行の公式文書に基づくと、単なる規模を超えてSIFI指定の動機が何であるのかを見出すのは難しい。しかも、資産運用会社にとって規模がシステミックリスクに寄与するかどうかは、銀行の場合と比べてはるかに明確ではない。
資産運用会社、およびそれらが運用するファンドが、システミックリスクに寄与する外部性を有している可能性は十分にある。そのような外部性が見つからなければ、介入は不適切であり、厚生を低下させる。そのような外部性が特定できる場合には、採用されるSIFI関連の政策措置は、便益と費用のバランスを取ることで、現在の不介入的な政策を改善するように設計されなければならない。
行動すべきでないときに行動する、あるいは行動すべきときに行動しないことの代償（第1種および第2種の過誤）は非常に大きく、強力な政策手段とその影響は、実際に用いられる前に十分に理解されるべきだというのが我々の見解である。我々は、そのための明確な概念的テストを提案する。このテストは、資産運用の基本的な性質に基づいている。
資産運用会社が生み出すシステミックリスクに関する既存研究
銀行業界では、銀行がシステミックリスクにどのように寄与しうるかについて、広範な学術・政策文献が存在しており、なぜ銀行を規制すべきか、そしてどのように規制すべきかについて高度な議論を可能にしている。
資産運用の分野では、そのような厳密な分析はほぼ完全に欠如しており、SIFIに関する議論の大半は、ハードな分析ではなく、逸話的な事例（多くの場合はLong-Term Capital Managementのみ）に基づいているように見える。ごくわずかな例外を除けば、議論の多くは、そもそも資産運用がなぜシステミックなのかについて沈黙しており、あたかもそれが自明であるかのようだ。
我々は、一般に銀行が生み出すシステミックリスクの性質が、資産運用会社が生み出すシステミックリスクと同じであると信じるべき理由はないと考える。もちろん類似点はあるが、銀行によるシステミックリスクへの重要な寄与、すなわち直接的に相互接続された貸借対照表のエクスポージャー、満期のミスマッチ、取り付け騒ぎ、レバレッジ（バーゼル規制対象銀行の最大12倍）は、資産運用の世界のうち、投資信託、上場投資信託、年金基金の部分（例：UCITS）.1ではほぼ欠如している。最大規模のファンドは、レバレッジを使用しない、パッシブ型または厳密にベンチマークに連動した運用会社である。
現在の政策文献は、銀行業から借用したいくつかの主要なリスクを挙げている。例えば、取り付けにつながる流動性のミスマッチ、レバレッジ、経営難に陥るファンド、そしてオペレーショナルリスクなどである。詳細な検討と敷衍なしには、我々はこれらのいずれも説得力があるとは考えない。オペレーショナルリスクは、定義上ほぼ非システミックなものであり、我々が挙げた一つの事例、すなわちビル・グロスのPIMCOからの辞任においては、深刻な影響は生じなかった。過剰なレバレッジ、二次市場の事実上の閉鎖、不適切な販売がない限り、ファンドの相互接続性は、たとえ大規模なファンドであっても、同様の経営難が銀行業界で生じた場合よりも、質的にも量的にも小さなものにとどまるだろう。
資産运用会社が生み出す外部性のうち、規制に値する可能性があるものは何か？
我々の考えでは、資産運用会社がシステミックリスクに依然として寄与しうる方法は、いくつか存在する。
特定の市場における重要な運用会社が突然撤退すると、流動性の枯渇が生じ、それが相互連関を通じて他の市場に波及し、他の投資家に外部費用を課しうる。規模と結びつきが十分に重要であれば、特に市場がすでにストレス下にあり流動性が乏しい場合には、その波及はシステミックなものになりうる。
投げ売りのシナリオ。これは、大規模な解約、運用委任条件（マンデート）を維持する必要性、そして会計、リスク、または証拠金に関する考慮などに起因する金銭的外部性（例：pecuniary externalities）に導かれて、様々な資産運用会社が暴落する市場に機械的に売却を行うものである。これは、本Voxで論じられているように（Danielsson et al. 2009を参照）、内生的リスクを生み出し、ファンドが全面的に清算する場合には、本来基礎的な類似性を持たない資産クラスにも影響が及び、相関を高める。分散効果が最も重要な局面で低下すると、投資家は不満を抱くかもしれない。
複雑なデリバティブ・ポジションや高いレバレッジに依拠してリターンを達成する資産運用会社は、最悪の状態でのみ顕在化するカウンターパーティーリスクおよびモデルリスクをもたらす。
日次または短期の解約を謳う――‘流動性’――を謳いながら、非流動的または長期の資産に投資するファンドは、宣伝された無償の流動性および満期変換サービスがなければ生じなかったであろう大口ポジションの集中的な積み上がりを可能にしうる。おそらくその最良の例は、銀行の直接的な競合として機能するマネー・マーケット・ミューチュアル・ファンドである。ただし、額面償還の特徴は必須ではなく、他の多くの流動性のある代替商品や社債ファンドは、額面を保証することなく流動性と満期変換を行っている。
ただし、これらは推測にすぎず、理論的にも実証的にも検証されていない。さらに、これらは、資産運用会社の行動と同様に、最終投資家の行動にも当てはまりうる。
SIFI該当性に関する決定的なテスト
我々にとって、SIFI該当性に関する決定的なテストは、次の複製可能性に関する反事実に依拠する。
「あるファンドが、システミックリスクを生み出す形で行動したと仮定する。もし同じ投資が代わりに最終投資家によって直接行われていたなら、それらの投資家は、システミックリスクを生まない形で異なる行動をとっていただろうか？」
答えが「いいえ」の場合、次のような事情が考えられる。
個人投資家は、ファンドマネジャーから、流動性の提供や満期変換は無料であると信じ込まされている。または
ファンドは、個人投資家が自ら設定することのできないレバレッジを許容している。または
ファンドマネジャーは、投資家とは異なるインセンティブ（例：売買回転、レバレッジ、特定のリスクの引き受け、または証券貸付チェーンへの関与）を持っている。または
個人投資家は、同様のポジションを取ることができなかったかもしれない。例えば、確定給付型年金やユニット・リンク型保険を個別に再現することは不可能である。そうした仕組みは多数の投資家に依拠しているからである。
こうした状況においては、SIFI費用の一部が転嫁されるかどうかにかかわらず、資産運用会社をシステム上重要なものとして扱う根拠があるかもしれない。
ファンドは、市場に正味の相関を加えることによって、内生的リスクを生み出し、景気循環増幅性およびそれに伴う内生的リスクを高めることがある。一例として、ファンドの一部資産のリスクを懸念する投資家が、保有を減らし、その結果ファンドがすべての投資を横断的に一部清算せざるを得なくなる場合がある。もし投資家が代わりに個別の構成資産を保有していたなら、彼女はいくつかの資産を売却するだけで済んだであろう。この場合、ファンドからの投資引き上げは、個別資産の処分よりも市場により多くの相関を加えることになる。
一方で、答えが‘汚染者負担の原則’である場合、同原則はファンドまたはファンドマネジャーではなく、最終投資家に直接適用される。
その理由は、措置が最終投資家に直接負担されないならば、ファンドはその費用の一部を投資家に転嫁するからである。複製可能性によっては、後者は、制度を回避して同様の戦略に直接投資した方が有利だと判断するかもしれず、その結果、より安全な制度を目指した規制を回避しつつ、摩擦費用を課すが便益はゼロという事態になる。その結果、金融システムの景気循環増幅性が純増する可能性がある。
結論
一部の政策当局は、資産運用会社をSIFIに指定する方向へ断固たる措置を講じてきた。その中には懸念すべき側面もある。
適切に設計された金融規制は、金融機関が生み出す外部性の影響を緩和するのに効果的でありうるが、同じくらい容易に問題を悪化させうる。これは、マクロプルーデンス政策の相対的な未成熟さを踏まえると、特に起こりやすい。
当局は、SIFI指定を正当化しうる、資産運用会社が生み出す外部性の特定について多くを示しておらず、資産運用に関する分析の多くを、銀行規制から不適切に借用しているように見える。我々の見解では、システミックな懸念を生じさせうる外部性は存在しており、そのような特定のための明確なテストを提案する。
さらに、政策当局は、SIFI指定が実際には何を意味すべきかという問題について、ほぼ沈黙している。しかし、規制をめぐるいかなる議論においても、特定と是正は密接に結びついている。既存の分析が銀行に関する文献に大きく依存していることを踏まえると、今後のいかなる規制も銀行業から借用したものになるのではないかと懸念している。それは残念なことである。なぜなら、レジリエンスは単一文化（モノカルチャー）からではなく、多様性から生まれるからである。
最初に資産運用会社への配分を選択する最終投資家の決定を無視することで、ファンドまたは資産運用のレベルでシステム安定性を促進することを意図した措置は、直接投資を通じて、より大規模で、監視の行き届かないシステミックリスクの蓄積を生む可能性がある。
資産運用会社をSIFIとして性急に指定するのではなく、次のステップとしては、資産運用会社がシステミックリスクにどのように寄与するかについての理解を深め、評価に必要なデータを特定し、必要な理論的枠組みを構築することの方が望ましいだろう。したがって、当局が資産運用会社のSIFI指定を現時点では進めないと決定したことは幸いである。
参考文献
Blackrock（2015）“Comments on the Consultative document (2nd) assessment methodologies for identifying non-bank non-insurer global systemically important financial institutions”、Blackrock。
Danielsson, J, H S Shin and J P Zigrand（2009）“Modelling financial turmoil through endogenous risk”、VoxEU.org、3月11日。
FSB-IOSCO（2015）“Consultative document (2nd) assessment methodologies for identifying non-bank non-insurer global systemically important financial institutions”、Financial Stability Board。
The Economist （2014）“Assets or liabilities? Regulators worry that the asset-management industry may spawn the next financial crisis ”、8月2日。
注
[1] 「The Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities」に関するEU指令。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものです。本掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Jon Danielsson は、ESRCの資金提供を受けた、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）のSystemic Risk Centreのディレクターである。Dr Jean-Pierre Zigrand は、LSEのファイナンス准教授であり、Systemic Risk Centreの共同ディレクターである。
画像：米ドル紙幣が、アンダルシアの州都セビリア近郊で風に舞っている。REUTERS/Marcelo Del Pozo.
