信用コストは金融政策にどのように反応するのでしょうか。この古典的な問いは、政策措置の影響を精査する金融政策担当者にとって重要であるだけでなく、競合するマクロ経済モデルの選択にも指針を与えます。金融政策が経済活動に及ぼす影響についての先行研究は、名目硬直性を備えた従来型モデルを強く支持してきました（Christiano et al. 2005）。本稿では、金融政策の「信用チャネル」を実証的に支持する結果を得た最近の研究（Gertler and Karadi 2015）を紹介します。とりわけ、金融引き締めに対する信用コストの反応は、政策金利の上昇とリスクの変化に対する妥当な補償だけで説明できる水準を上回ることが分かりました。この結果は、資金調達摩擦が景気循環の変動を説明するうえで重要な役割を果たすモデルを支持すると結論づけます。資金調達摩擦が重要なのは、例えば、それがなければ大規模な資産購入などの非伝統的政策がまったく効果を持たない可能性があるためです（Curdia and Woodford 2011, Gertler and Karadi 2011）。
方法論
まず、柔軟なベクトル自己回帰（VAR、Sims 1980）の枠組みを設定します。これは、観測可能なすべての変数を、それ自体および他のすべての変数の過去の値で説明する方程式体系です。この枠組みは、マクロ経済変数間の主要な動的関係を捉えるうえで特に有用です。しかし、金融政策の因果効果を明らかにするには、さらなる識別制約が必要です。標準的な方法は、金融政策ショックの影響が現れるタイミングに制約を課すことです。情報処理や意思決定の遅れがあるため、金融政策指標はインフレ率や実体経済活動に同時点で反応する一方、インフレ率と実体経済活動は1期遅れてのみ反応すると仮定できます。この制約は、信用コスト変数を含まない枠組みにおいて、金融政策サプライズとその動的な景気循環への影響を識別するのに十分です。
しかし、信用コストを含むモデルには、このようなタイミング制約を適用できません。金融政策が信用コストに及ぼす影響の測定は、同時性の問題によって妨げられるためです。関連する月次または四半期の頻度では、信用コストが金融政策に迅速に反応するだけでなく、金融政策担当者も信用コストの動向を考慮して金利を設定すると予想されます。つまり、フェデラルファンド金利のような金融政策指標と、社債利回りのような信用コストとの高い相関は、因果関係を意味しません。金融政策が信用コストの動向に反応していること、あるいは分析から除外された要因に両者が反応していることを反映しているだけかもしれません。そのため、いずれかの変数が他方に同時点で反応することを、合理的に制約することはできません。そこで本研究では、別の方法を採ります。当初の因果関係に関する問いに答えるため、政策の外生的な変化、すなわち金融政策が予想外に体系的なルールから逸脱する局面を利用します。こうした事象に対する信用コストの反応は、金融政策の一方向の影響を識別するのに役立ちます。
金融研究の知見を手がかりにしました。Kuttner（2001）およびGürkaynak et al.（2005）の先行研究は、参加者が本質的に将来のフェデラルファンド金利に賭けるフェデラルファンド先物市場では、連邦公開市場委員会の政策発表に含まれる新しい情報が、一般に30分未満という非常に短い時間内に織り込まれることを示しています。金融政策発表によるサプライズを測定するため、発表の10分前から発表の20分後までのフェデラルファンド先物金利の変化を測定します。1 発表前後の時間幅がこれほど短ければ、無関係な別のショックが測定値に含まれる可能性は極めて低いと考えられます。次に、この「高頻度」サプライズ指標をVARの外部操作変数として用います。採用する枠組み（Mertens and Ravn 2013, Stock and Watson 2012）は、広く用いられている操作変数法を動的VARの枠組みに拡張したものです。この枠組みでは、操作変数を用いて金融政策の外生的な変動を識別し、他の観測可能な変数に対する因果的影響を明らかにします。高頻度サプライズ指標は、観測されない金融政策ショックと相関し、他の観測されないショックとは相関せず、金融政策指標の変動を十分に説明するため、有効かつ強力な操作変数の要件を満たします。
結果
1979年から2012年までの米国時系列データを使用し2、基本VAR仕様には6つの変数を含めます。実体経済活動は鉱工業生産、総合物価水準は消費者物価指数で測定し、前述のとおり、金融政策指標には1年物国債金利を使用します。さらに、3つの重要な金融市場における信用コストの構成要素を反映する、3つの金利スプレッド変数を加えます。
超過債券プレミアムはGilchrist and Zakrajsek（2012）が開発した変数で、概略的に言えば、社債利回り指数と残存期間が同程度の国債金利とのスプレッドから、デフォルトリスクに起因する部分を取り除いた残りの部分です。
したがって、金融市場の摩擦によって生じる民間債務と公的債務の利回り差を純粋に測る指標と解釈できる可能性があります。非農業事業部門における長期信用のコストに関係します。
また、住宅金融のコストに関係する、従来型住宅ローン金利と残存期間が同程度の米国債金利とのスプレッドも使用します。
最後に、短期の事業信用コストと消費者耐久財の資金調達コストに関係するコマーシャルペーパー・スプレッドを使用します。
図1．社債プレミアムおよび住宅ローン・プレミアムを伴う金融政策ショック
図1は、代表的な金融引き締めサプライズに対する基本モデルの各変数の反応を示しています。各パネルには、推定されたインパルス応答と95%信頼区間が示されています。1年金利はショック発生時におよそ20ベーシスポイント上昇し、その後およそ1年でトレンドに戻ります。従来の理論と整合的に、数カ月後に鉱工業生産が大幅かつ比較的急速に低下し、およそ18カ月後に底を打ちます。標準理論と同様に、CPIも着実に低下しますが、この低下は有意ではありません。生産の減少に伴い、信用スプレッドはいずれも統計的にも量的にも有意に拡大します。超過債券プレミアムはショック発生時に8ベーシスポイント上昇し、およそ8カ月間その水準を保った後、トレンドに戻ります。金融引き締め後に超過債券プレミアムが上昇することは、借入コストに対する信用チャネルの効果と整合的です。この指標ではデフォルト・プレミアムが取り除かれているため、単に倒産確率の上昇だけでは説明できません。住宅ローン・スプレッドはショック発生時にはわずか2～3ポイント上昇するだけですが、2カ月後には急上昇し、トレンドを7ポイント上回ります。最後に、コマーシャルペーパー・スプレッドはショック発生時におよそ5ベーシスポイント上昇し、その状態が約4～5カ月続きます。複数の金融市場に同様の影響が及ぶことは、借り手が短期信用に切り替えて長期金利への影響を回避できないことを示唆します。図1が示すように、短期証券のスプレッド（コマーシャルペーパー・スプレッド）も上昇するためです。
図2．金融政策ショック：ターム・プレミアムと超過プレミアムの反応
次に、信用コストの変動の背後にある要因を検討します。この問題に対処するため、図2では金融引き締めに対する各種の公的・民間金利の反応を分解して示します。相互に強く相関する複数の変数によって枠組みが過度に複雑にならないよう、国債金利を一度に1つずつ基本VARに加えます。上段の4つのパネルはそれぞれ、国債金利の反応と対応するターム・プレミアムの反応を示しています。後者は、名目利回りから、推定されたフェデラルファンド金利の反応を用いて算出した「リスクフリー」利回りを差し引いて計算します。
図が示すように、2年、5年、10年の各年限では、金利上昇のほぼすべてがターム・プレミアムによるもので、予想短期金利の経路による影響はありません。1年金利についても、変動の大半、およそ80%はターム・プレミアムの効果によるものです。短期金利の動きを考えれば、ターム・プレミアムに大きな影響が生じるのは意外ではありません。金融引き締めショックの後、景気の弱まりを受けて短期金利は速やかにトレンドに戻ります。確かに、ターム・プレミアムの影響はすぐに薄れ、10年国債金利については統計的に有意ではありません。それでも、5年金利ではショック発生時に有意であり、1年金利と2年金利では少なくとも3～4カ月間有意です。
図2の下段2つのパネルは、民間信用コストの反応を同様に分解したもので、信用スプレッドの変動による構成要素も考慮しています。具体的には各パネルで、それぞれの証券について超過プレミアムを合算した反応と、金利全体の反応を示しています。まず、社債金利と住宅ローン金利の反応は比較的大きいことに注目すべきです。1年国債金利が約20ベーシスポイント上昇すると、社債金利は約15ベーシスポイント、住宅ローン金利は7ベーシスポイント上昇します。いずれの場合も、金利変動のほぼすべては、信用スプレッドとターム・プレミアムの合計として定義される超過プレミアムによるものです。
結論
高頻度の金融政策サプライズを外部操作変数として用いた結果、次のことが分かりました。
予想外の金融引き締めは、実体経済活動を有意に低下させ、物価水準を小幅ながら有意ではない程度に低下させます（金融政策の波及に関する従来型モデルと一致）。
しかし、標準モデルと整合しない結果も得られました。とりわけ、次の点が挙げられます。
金融政策の対応は通常、短期金利を「小幅」しか動かさない一方、信用コストを「大幅」に動かします。
信用コストの大幅な変動は、主にターム・プレミアムと信用スプレッドの双方の反応によるものです。
波及メカニズムの基本モデルは、こうした両方の要素を捨象しています。
信用コスト全体の反応を説明するには、ターム・プレミアムと信用スプレッドの変動を考慮するよう、基本的なマクロ経済モデルを修正する必要があるかもしれないと結論づけます。関連研究では、金融引き締めがターム・プレミアムと信用スプレッドの双方を上昇させ得る枠組みの一例（Gertler and Karadi 2013）を示しており、本稿の証拠とおおむね整合しています。
本稿はVoxEUとの協力のもとで掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。 VoxEU。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Mark Gertlerはニューヨーク大学のHenry and Lucy Moses経済学教授です。Peter KaradiはECB金融政策研究部門の上級エコノミストです。
画像：このイラスト写真には米ドル紙幣が写っています。REUTERS/Nicky Loh
