住宅価格の変動は、マクロ経済にどのような影響を及ぼすのだろうか。この問いへの関心は、世界金融危機後に急速に高まった。近年の複数の論文は、住宅価格の上昇による資産の変化が家計支出に大きな変化をもたらし、景気後退の重要な要因となったと論じている（Mian et al. 2013、Case et al. 2013、Mian and Sufi 2014）。
最近の研究で私たちは、こうした支出への影響に加え、住宅価格の変動が小売価格インフレにも大きな変化をもたらし、金融政策に重要な含意を持つことを示した（Stroebel and Vavra 2014）。食料品店やドラッグストアで販売される多様な商品の価格について、米国の2,400の郵便番号地域から得たバーコード単位のデータを用いて推計したところ、地域の住宅価格が2倍になると、商品の価格は15～20％上昇する。つまり、不動産価格が急速に上昇している地域に住む家計は、地元の店舗で購入する商品の費用も急速に上昇することに直面する。
図1の左パネルは、住宅ブーム期に住宅価格の上昇率が高かった地域で、小売価格インフレ率も最も高かったことを示している。逆に、右パネルは、住宅価格の下落局面において住宅価格が最も大きく下落した地域では、この期間のインフレ率が最も低かったことを示している。
図1。 小売価格水準（MSA）の時系列
注：図は、2001～2006年（パネルA）および2007～2011年（パネルB）について、住宅価格上昇率が上位五分位（黒の実線）と下位五分位（青の破線）に属するMSAの平均小売価格水準の推移を示す。
なぜ住宅価格の上昇は小売価格の上昇につながるのだろうか。定義上、商品の価格は常に、その費用に一定のマークアップを加えた額である。したがって、小売価格の変化は、費用の変化かマークアップの変化のいずれかを反映する。どちらの経路も興味深いが、私たちは、実証的に観察される関係は主としてマークアップによって生じると論じる。これを示すため、まず地域の賃金、商業用賃料、卸売費用など、観察可能なさまざまな費用を考慮に入れ、それらでは住宅価格とともに小売価格が上昇する理由を説明できないことを示す。費用で結果を説明できないなら、マークアップの変動によるものと考えられる。では、なぜ住宅価格の上昇時に小売業者はマークアップを引き上げるのだろうか。住宅価格が上昇すると、持ち家世帯の資産が増えることを示す証拠を提示する。持ち家世帯は資産が増えたと感じると、小売商品の個々の価格に注意を払わなくなる。その結果、小売業者はマークアップを引き上げる。
持ち家と賃貸の比較
住宅資産効果がマークアップに及ぼし、私たちの結果を生み出していることを示す証拠を2つ提示する。
第一に、住宅価格の上昇と小売価格の上昇の間には強い相互作用があることを示す。持ち家率の高い郵便番号地域では、小売価格と住宅価格の関係がはるかに強い。
図2。 小売価格水準（郵便番号地域）の時系列
注：図は、2001年から2011年の米国において、住宅価格上昇率が上位四分位（黒の実線）と下位四分位（青の破線）に属する郵便番号地域の平均小売価格水準の推移を示す。パネルAは持ち家率が下位四分位の地域、パネルBは上位四分位の地域の結果を示す。
実際、賃借人が大半を占める郵便番号地域では、住宅価格が上昇しても小売価格はまったく上昇しない。住宅価格の上昇は、地域の持ち家率にかかわらず同じように費用を押し上げるはずだが、地域の資産への影響は持ち家率に大きく左右される。郵便番号地域に持ち家世帯が多ければ、住宅価格の上昇は資産を大幅に増やし、それによってマークアップも大きく上昇する。一方、ほとんどの世帯が賃貸住宅に住む地域では、住宅価格が上昇しても地域の資産は同様には増えないため、マークアップも小売価格も上昇しない。
第二に、住宅価格が上昇すると持ち家世帯の小売価格に対する感応度が変化することを直接示す証拠を提示する。AC Nielsenが収集した世帯の買い物データを用いると、住宅価格の上昇時に持ち家世帯は支出を増やす一方、ジェネリック商品を購入する割合を減らし、クーポンの利用頻度を下げ、セール品の購入を減らすことが分かる。これに対し、賃借人にはこうした影響は見られない。
因果推論
住宅価格と小売価格の間に頑健な正の関係があることを示し、その理由は住宅価格の上昇が資産を増やし、企業にマークアップを引き上げさせるためだと論じる。ただし、相関関係は因果関係を意味しない点が重要である。私たちが見いだした小売価格と住宅価格の相関は、両方の変数を動かす第三の要因を反映している可能性や、小売価格の上昇が住宅価格の上昇を引き起こすという逆の因果関係を反映している可能性もある。
私たちは、因果関係についてのこの解釈を、いくつかの方法で直接裏付ける証拠を提示する。
第一に、地域の持ち家率との相互作用は、資産効果の経路を通じて予測されるものと正確に一致する一方、地域の供給ショックなどの第三の要因が持ち家率の水準と相互作用する理由を説明するのは難しい。
この証拠に加えて、経済の他の変数とは無関係な「外生的」住宅価格の変動を特定するため、操作変数回帰も用いる。
この第二の手法の利点は、回帰結果を単なる相関ではなく因果関係として解釈できることである。外生的な住宅価格の変動を特定するため、Mian and Sufiに倣い、住宅供給の地域別弾力性を用いてその変動を予測する。この供給弾力性は、特定の地域で住宅建設を困難にする山地、海洋、または厳しい用途地域規制の存在を測る。住宅需要が全国的に高まると、建設がより困難な地域では住宅価格がより大きく上昇し、他の地域特性とは無関係な住宅価格の外生的変動が生じる。この操作変数戦略は、単純な回帰を用いる場合よりさらに強い結果をもたらし、住宅価格の上昇が小売価格の上昇を引き起こすのであって、その逆ではないという強い証拠を示す。
政策的含意
家計の資産と需要の増加に伴ってマークアップが上昇するという事実は、金融政策に重要な含意を持つ。標準的なニューケインジアン・モデルでは、金融政策が実体経済に及ぼす影響は、需要の変化にインフレがどのように反応するかに大きく左右される。連邦準備制度が景気を刺激するために金利を引き下げると、流通する貨幣量が増え、名目需要が増加する。定義上、名目需要は物価水準Pと実質産出量Yの積である。したがって、金融緩和に対するインフレの反応が小さいほど、実体経済への効果は大きくなる。標準的なニューケインジアン・モデルでは、名目需要の増加により賃金が上昇し、企業が生産能力の制約に達することで、企業の費用が増える。価格は費用にマークアップを加えた額だという先の関係から、この費用増加は最終的に価格上昇につながり、その価格反応の速さが金融緩和の実体経済への影響を決める。
この標準的なニューケインジアンの枠組みでは、金融緩和が価格に及ぼす影響は、すべてこの費用経路を通じて生じる。つまり、需要の増加は費用を押し上げるが、企業が望むマークアップには影響しないとモデルは仮定している。私たちの証拠は、この伝達メカニズムが不完全であることを示唆する。FRBが景気を刺激すると、名目費用が増えるだけでなく、企業が望むマークアップも上昇する。このマークアップの上昇は上向きの価格圧力を増幅し、金融政策の実体経済への効果を弱める。この意味で、景気循環に伴う買い物行動と、それが企業の最適なマークアップと相互作用することによって、景気刺激的な金融政策に逆行する追加的なインフレ圧力が生じる。金利引き下げが実体経済活動に及ぼす影響を予測する際、政策当局はこの点を考慮する必要がある。
参考文献
Case, K E, J M Quigley, and R J Shiller (2013), “Wealth Effects Revisted: 1975-2012”, NBER Working Paper No. 18667.
Mian, A, K Rao, and A Sufi (2013), “Housing Balance Sheets, Consumption, and the Economic Slump”, Quarterly Journal of Economics.
Mian, A and A Sufi (2014), “House Price Gains and US Household Spending from 2002 to 2006”, Fama-Miller Working Paper.
Stroebel, J and J Vavra (2014), “House Prices, Local Demand and Retail Prices”, NBER Working Paper No. 20710.
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Johannes Stroebelは、ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスのファイナンス担当助教。Joseph Vavraは経済学担当助教で、マクロ経済学、金融経済学、労働経済学、計算経済学を研究している。
画像：2014年8月15日、ロンドン北西部ウィルズデン地区の二戸一住宅の眺め。REUTERS。
