過去10年間に新興市場へ（また新興市場から）大規模かつ広範に生じた資本の波は、フローを駆動する要因としての、いわゆるプッシュ要因の重要性を改めて浮き彫りにした。Calvo et al.（1993, 1996）、Chuhan et al.（1998）などの研究に続き、近年の論文（例：Forbes and Warnock 2012、Fratzscher 2012）も、先進国の状況が非居住者による新興市場への資本フロー（「総流入」）を駆動しうることを改めて示しており、その影響は先進国に対するものよりもさらに大きいことが記録されている。特定要因の重要性は研究によって異なるものの、新興市場への資本フローの高い同時性を説明する上で、米国の金融政策、（特に米ドル建ての）世界的な流動性供給、そして世界的なリスク回避が役割を果たすという点については、合意が形成されつつある（Milesi-Ferretti and Tille 2011、Shin 2012、Rey 2013、Ahmed and Zlate 2014、Cerutti et al. 2014 などを参照）。
借り手国の間で、共通の動きへの感応度に大きな異質性があることは、これまであまり注目されてこなかった。いわゆる「テーパー・タントラム」（2013年5月頃）の際に生じた、新興市場における金融環境の突然かつ予期しない悪化は、この知識のギャップを示している。ほぼすべての新興市場がこの局面で資金流出を経験したが、その影響の度合いは国によって大きく異なった（Sahay et al. 2014）。しかし、一部の新興市場が他より世界的要因に敏感である理由は、依然として明らかでない。脆弱な借り手のマクロ経済および制度の基礎条件が、プッシュ要因の変化が受入市場に及ぼす影響を悪化させると指摘する研究もある（Prachi et al. 2014、Ahmed et al. 2014）一方で、逆の結果を見出した研究もある。1 Aizenman et al.（2014）は、テーパー・タントラムに関連するアナウンスメントの後の極めて短期間（24時間）において、堅調な新興市場の金融環境が脆弱な市場よりも急激に悪化したことを見出している。また、Eichengreen and Gupta（2014）は、より良好なマクロ経済の基礎条件（例：公的債務の少なさ、準備高の多さ、経済成長率の高さ）が、タントラムの局面において隔離効果をもたらさず、むしろ規模が大きくより流動性の高い市場ほど圧力を受けたことを見出している。このように、新興市場がプッシュ要因に対して敏感である要因は、依然として大きな未解決の問いである。
本研究では、過去15年間にわたる34の新興市場への資本流入の、世界的要因に対する感応度を調べる。集計されたフローは主として世界的な（プッシュ）要因によって動くことを確認する一方、フローの種類や新興市場によって感応度には大きな違いがある。重要なのは、プッシュ要因が新興市場に及ぼす影響は、現地の流動性の水準や外国投資家ベースの構成など、金融市場の特性に左右されるように見えることである。特に、対外資金調達を国際的なミューチュアルファンドや国際銀行に大きく依存する国ほど、プッシュ要因の影響を有意に受けやすい。健全な制度の基礎条件（例：投資家保護、法の支配）や、より強固なマクロ経済パフォーマンス（例：高い成長率、低い債務）も、新興市場を資本フローの波から守る（隔離する）ものではない。
共通性はあるが、新興市場へのすべてのフローに共通するわけではない
新興市場への資本フロー（およびそこからの資本フロー）にプッシュ要因が影響することは十分に確立されているが、特定の指標（米国金利やVIXなど）の重要性と影響は、研究や標本によって大きく異なる（最近のレビューとしてKoepke 2015を参照）。様々なプッシュ要因の指標を用いる代わりに、我々は資本フローのデータから直接、フローの同時変動を推計する。具体的には、2001年から2013年までの34の新興市場の四半期国際収支データを用い、潜在因子モデルを推定して、集計フローおよび分類別フローそれぞれについて、新興市場へのフローに共通する動きを捉える。特定の要因を選ぶという問題を回避することに加え、本分析は二つの重要な結果をもたらす。第一に、推定された共通因子は、VIXのような従来用いられてきた観測変数よりも、同時変動のはるかに大きな部分を捉える傾向がある。第二に、同時変動の大きさは流入の種類によって大きく異なり、行動の異質性が浮き彫りになる。銀行関連、ならびにポートフォリオ債券および株式の流入は新興市場間で大きく同時に動く一方、外国直接投資の流入は同時には動かない。多くの種類のフローが共に動く世界的な不安定期を除けば、図1が示すように、流入間の共通の動きは種類によって大きく異なりうる。
図1。 新興市場への全資本フローおよび各種資本フローに共通する要因
本図は、潜在因子モデルを用いて推計された新興市場の共通の動きを示している。「All inflows（全流入）」は、総計（集計）された総流入を用いた結果を報告している。ポートフォリオ株式および債券のフロー、外国直接投資のフロー、銀行（および非銀行）へのその他投資フローも、別途報告している。外国直接投資は、企業に対する支配的な持分（10%以上の出資）を伴うものを指す。「その他投資」は、貸出、預金、貿易信用など、居住者と非居住者の間の取引・保有を広く含む残余の項目である。このカテゴリー内では、国内の取引相手が銀行である取引・保有（OI-Bank）と、それ以外の相手方との取引・保有（OI-NonBank）を区別している。
国ごとに異なる形で影響にさらされている
共通の動きを推計した後、我々は、さまざまな種類のフローが、各新興市場の種類別の共通の動きの変化にどう反応するかを分析する。推計から、同一国内であっても、フローの種類によって共通の動きへの感応度に大きな違いがあることが明らかになった（図2参照）。ブラジル、インドネシア、タイ、トルコ、南アフリカなどの一部の新興市場は、すべての種類のフローについて共通の動きへの高い感応度を示す。パキスタン、フィリピン、インド、メキシコなどを含む別のグループは、一つまたは二つの種類でのみ高い感応度を示す。スペクトルの反対側には、エストニア、ラトビア、チリのように、すべての種類のフローについて一様に低い感応度を示す国々がある。より一般的には、アジアが新興市場の中で最も感応度の高い地域であることがわかった。
図2。種類別に見た、資本フローの共通因子に対する個々の新興市場の感応度
図2は、フローの種類（ポートフォリオ債券、ポートフォリオ株式、銀行関連フロー）ごとに、共通因子への感応度を要約したものである。赤、橙、黄は、それぞれ高、中、低の感応度を示す。白いセルは、その国がその構成要素に対して感応的でないことを示す。
基本的により「健全」な国ほど影響を受けにくいわけではない
新興経済国間のこの異質性の源泉を検討すると、マクロ経済や制度の基礎条件よりも、受入国の流動性や外国投資家ベースの構成といった金融市場の特性が、国ごとの感応度を最も頑健に説明することがわかる。制度の高い質や低い公的債務といった形での「良好な」基礎条件は、世界的要因の変化からの隔離をあまり提供しない傾向がある。ポートフォリオ債券の流入については、準備高が多く、貿易開放度が高く、為替制度がより柔軟な国ほど、むしろプッシュ要因に対してより敏感な傾向がある。
重要なことに、ファンダメンタルズの特性を統制した後も、現地金融市場の流動性と外国投資家ベースの構成が、一貫して強く重要な役割を果たしている。例えば株式フローについては、流動性の高い市場ほど世界の状況の変化に大幅に敏感であることがわかる。また、債券、株式、銀行の各フローについて、非居住者投資家の中に国際的なファンド（例：ミューチュアルファンド）や国際銀行を多く含む国ほど、世界的要因に有意に敏感である。2 これは、金融市場が深く、「気まぐれな投資家」への高い露出を持つ新興市場が、先進国の金融状況が改善（または悪化）した際に、健全な制度やマクロ経済の基礎条件を持つ市場ではなく、より多くの対外資金を受け取る（または失う）と予想できることを示唆している。
我々の知見は研究と政策にとって重要である
本研究の知見は、グローバル投資家の景気循環的な行動と、それが新興市場の対外資金調達の変動性に与える影響に関する最近の研究と関連する。Bruno and Shin（2015a, 2015b）は、大規模な国際的アクティブ銀行が、先進国、特に米国における世界的な流動性や金融政策への対応の一部として、国境を越えた債権を拡大・縮小させ、その限界的な方向として新興市場へ（またはそこから）向けていることを示している。また、新興市場の金融市場はより国際化しており外国（銀行）の存在感が大きいため、世界の金融政策の状況の影響を受けやすい（Cetorelli and Goldberg 2012）。さらに、ミューチュアルファンドなどの国際投資家は、先進国のショックを幅広い市場に伝播させ、新興市場へのフローは特に景気循環的になる（Raddatz and Schmukler 2012、Jotikasthira et al. 2012、Puy 2015）。
一部の投資家類型の行動はミクロレベルで記録されつつあり、政策立案者からの注目も高まっているが、我々は、現地金融市場の発展と投資家ベースの種類が一般的に、「中核」国における世界の金融・経済動向が新興市場への資本フローの性質に与える影響の形を左右しうることを示す。良好な基礎条件が、世界的要因からの隔離を保証するようには見えないため、我々の知見は、新興市場の当局が外国投資家ベースに関する情報、特に大手銀行、ファンド、資産運用会社の役割について収集に努めるべきであることを示唆している。近年の取り組みにもかかわらず、外国保有の投資家構成に関する体系的で信頼できる情報はいまだ不足しているが、我々の分析は、各国の感応度を評価するために、すぐに利用可能な間接的指標を作成し活用できることを示している。
免責事項：本稿に示された見解は著者個人のものであり、必ずしも連邦準備制度理事会、IMF、またはIMFの政策を代表するものではない。
参考文献
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Shin, H S (2012), “Global Banking Glut and Loan Risk Premium”, Mundell‐Fleming Lecture, IMF Economic Review 60(2): 155‐92.
脚注
1 Prachi et al.（2014）およびAhmed et al.（2014）は、マクロ経済の基礎条件が「より良好」な国ほど、為替レート、株価、債券利回りの悪化が小さかったことを見出している。
2 これは、借り手のファンダメンタルズが、資本流入の水準など、新興市場への資本フローの他の性質を形成する上で重要でないことを意味するわけではない。ただし、ここで問題としているのは、資本フローの世界的要因に対する感応度である。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Eugenio Cerutti は、IMF研究局のディレクター補佐である。Stijn Claessens は、連邦準備制度理事会（Federal Reserve Board）国際金融部門の上級アドバイザーである。Damien Puy は、IMF研究局マクロ金融部門のエコノミストである。
画像：2014年11月16日に撮影された、スペイン・アンダルシア州の州都セビリア近郊で風に舞う米ドル紙幣のフォトイラストレーション。REUTERS/Marcelo Del Pozo
