各国の労働規制は、資本の流入と流出を左右するのだろうか。企業は、投資先として労働規制の弱い国を選ぶことで、利益や株式リターンを高めているのだろうか。
経済成長と雇用にとって、こうした問いへの答えを理解する重要性は、ここ数十年で高まっている。図1が示すように、国境を越えた取引は、すべての買収に占める割合が大きく、さらに拡大している。また図2に示すとおり、国境を越えた買収の金額は、1990年代の年間平均3,000億ドルから、2000年以降は年間平均でほぼ8,000億ドルに増加した。
図1。全買収に占める国境を越えた買収の割合
図2。国境を越えた合併と国内合併の総額（10億米ドル）、年別
先行研究
研究者たちは、国境を越えた買収を左右する金融面およびコーポレートガバナンス上の要因を検討してきた。Erelら（2012）は、為替レートの変動と相対的な株式市場評価の変化が、国際取引の発生頻度と方向に影響すると示している。RossiとVolpin（2004）、BrisとCabolis（2008）、およびChariら（2009）は、コーポレートガバナンス制度がより強固な国の企業ほど、他国の企業を買収する可能性が高いことを示している。
しかし研究者たちは、労働市場を形作る幅広い法律、規制、政策、すなわち「労働規制」が、国境を越えた買収の収益性や発生頻度にどう影響するかを、まだ研究していない。Revenga（1992）、GrossmanとRossi-Hansberg（2008）、Desaiら（2009）、HarrisonとMcMillan（2011）などの研究にあるように、オフショアリングや多国籍企業が賃金と雇用に及ぼす影響は詳細に分析されてきたが、各国が雇用者を保護し、失業者を支援する度合いの違いが、国境を越えた買収に影響するかどうかは評価されていない。
柔軟性と買収
これは意外である。労働規制は、大きな企業支出項目である賃金・福利厚生費に影響するだけでなく、従業員の採用、解雇、労働時間の調整にかかるコストも左右し、企業業績に大きな影響を及ぼし得る。買収企業は人件費を最小化し、相乗効果を最大化するため、買収対象企業を再編することが多い。そのため、労働市場の柔軟性は買収の成否にとりわけ重要となる可能性がある。
国ごとの労働規制の違いが及ぼす影響について、相互に関連する次の3つの問いを評価することで、私たちは研究に貢献する。
買収企業の株価は、国境を越えた買収にどう反応するのか。
国境を越えた取引の後、買収企業の利益はどう変化するのか。
国境を越えた買収の件数、総額、取引規模はどのような影響を受けるのか。
これらの問いに答えるため、証券データ会社のデータベースから、50か国における1991年から2012年までの個別取引を調べ、国境を越えた取引のサンプルを構築する。これには、2,450（=50 × 49）の国ペア間の取引が含まれる。国境を越えた買収後の買収企業について、累積異常株式リターン（CAR）と資産利益率の異常リターン（ROA）を評価する。労働規制については3つの指標を用いる。第一に、Boteroら（2004）は、法律が雇用主による従業員の解雇、労働時間の延長、パートタイム労働者の活用をどの程度妨げるかを、国際比較可能な形で測定している。こうした介入は、雇用主が労働力を調整するコストを高める。第二に、OECDは、解雇に関する規制の厳格さについて、手続き上の煩雑さ、予告期間と退職手当、従業員の解雇の難しさを含むパネルデータを提供している。第三に、AleksynskaとSchindler（2011）は、失業給付の対象となる失業者の割合に関するパネルデータを提供している。失業給付が手厚いと、失業者の留保賃金が上昇し、人件費が増加する可能性がある。簡潔にするため、法律や政策が雇用者を保護し、失業者を支援する度合いを表すのに、「より強い」「より弱い」労働規制という表現を用いる。
調査結果
理論が関係は最も顕著になるはずだと示唆する、労働依存型産業において、労働規制と異常株式リターンおよび利益の双方との間に、経済的に大きく統計的に有意な関係があることがわかった。労働依存型産業とは、企業業績が労働市場に大きく依存する産業と定義する。企業が労働依存型産業に属する度合いを測る基準値として、米国のデータを用いて次の2つの指標を作成する。
「労働集約度」は、売上高に対する人件費および年金費用の比率を表す。また、
「労働変動度」は、資産に対する雇用の変動性を表す。
労働依存型産業に属する買収対象企業について、労働規制が相対的に弱い国での買収に対し、買収企業のCARと異常ROAは最も肯定的に反応することがわかった。一方、労働規制が企業の収益性に影響しそうにない産業に買収対象企業が属する場合、株式市場と利益は、国境を越えた労働規制の違いにあまり反応しない。図3は、その差がいかに顕著かを示している。労働規制が相対的に弱い国の買収対象企業を買収した企業のCARは上昇する一方、労働規制が相対的に強い国の買収対象企業を買収した場合、CARは低下する傾向にある。
国境を越えた買収の収益性に対する労働規制の推定影響は大きい。買収対象国の労働規制が強いほど、合併後の統合コストが高まり、相乗効果の実現が抑えられることを示している。例えば、米国（労働規制が弱い）の企業がフランス（労働規制が強い）の企業を買収した場合、異常ROAは約25％低下すると推定される。推定値は産業によって異なる。例えば、スウェーデン（労働者保護法が強い）の企業が、米国（労働者保護法が相対的に弱い）の買収対象企業を買収するとする。買収対象が、労働変動度が相対的に高いコンピューター・プログラミング・サービス産業に属する場合、買収企業のCARの追加上昇（平均上昇分を上回る部分）は0.61％になると推定される。しかし、買収対象が労働変動度の低い乳製品産業に属する場合、対応するCARの追加上昇（買収に伴う平均上昇分を上回る部分）は0.29％となる。平均CARが1.3％であることを踏まえると、この差は経済的に有意である。
次に、国ごとの労働規制の違いが、国境を越えた買収の件数、総額、取引規模を左右するかという問いに移る。国境を越えた買収を左右し得る他の多くの要因を統制する。買収国、買収対象国、買収企業の産業の固定効果を条件付けるほか、1人当たりGDPや人口などの買収国・買収対象国の特性、地理的距離や主要言語・宗教が同じかどうかなどの買収企業と買収対象企業の特性も統制する。
買収対象国の労働規制が買収国の規制より弱い場合、その国の企業は当該国でより多くの企業を買収し、各買収により多くの資金を投じることがわかった。つまり、企業は、労働規制が比較的強い国にある同様の買収対象企業よりも、規制の弱い国にある対象企業を魅力的とみなす。例えば、買収対象国の労働者保護法が中央値の国より標準偏差1つ分弱い場合、国境を越えた買収の件数はほぼ60％増加すると推定される。もう一つの例として、サンプル内で平均的な労働者保護を有する中国を考える。中国からの国境を越えた買収の約67％は労働者保護法が弱い国（雇用法分布の下位25パーセンタイル未満）に向かう一方、強い国（分布の上位75パーセンタイル超）に向かうのはわずか9％である。これらの結果は、中心的な知見と一致する。すなわち、買収対象国の労働規制が買収国の労働規制より弱い場合、買収企業は国境を越えた買収後に、より大きなCARと異常ROAを得る。
参考文献
Aleksynska, M, M Schindler,（2011）「低・中・高所得国における労働市場規制：新たなパネルデータベース」、IMFワーキングペーパー、第11/154号。
Botero, J, S Djankov, R La Porta, F Lopez-De-Silanes, and A Shleifer（2004）「労働の規制」、 Quarterly Journal of Economics 119: 1339–1382。
Bris, A, and C Cabolis（2008）「投資家保護の価値：国境を越えた合併から得られる企業レベルの証拠」、 Review of Financial Studies、21: 605-648。
Chari, A, P Ouimet, and L Tesar（2009）「新興市場における支配権の価値」、 Review of Financial Studies、23: 1741–1770。
Desai, M A, C F Foley, and J R Hines（2009）「米国多国籍企業の海外活動が国内に及ぼす影響」、 American Economic Journal: Economic Policy 1, 181-203。
Erel, I, R Liao, and M Weisbach（2012）「国境を越えた合併・買収の決定要因」、Journal of Finance、67: 1031–1043。
Grossman, G, and E Rossi-Hansberg（2008）「タスクの貿易：オフショアリングの簡潔な理論」、 The American Economic Review、98: 1978-1997。
Harrison, A, and M McMillan（2011）「雇用のオフショアリング？多国籍企業と米国製造業の雇用」、 Review of Economics and Statistics、93: 857-875。
Revenga, A（1992）「雇用の海外移転？米国製造業の雇用と賃金に対する輸入競争の影響」、 Quarterly Journal of Economics、107: 255–284。
Rossi, S and P F Volpin（2004）「合併・買収の国際的な決定要因」、 Journal of Financial Economics、74: 277–304。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Ross Levineは、カリフォルニア大学バークレー校ハース・ビジネススクールの銀行・金融学ウィリス・H・ブース講座教授です。Chen Linは、香港中文大学金融学部の金融学教授です。
画像：2014年11月16日に撮影されたこの写真イラストでは、米ドル紙幣がアンダルシア州都セビリア付近で舞っている。REUTERS/Marcelo Del Pozo。
