1973年に円が変動相場制に移行して以来、日本企業は円の変動の大きさに絶えず懸念を抱き、対応に苦慮してきた。短期的に円高に直面した日本の輸出企業には、2つの選択肢がある。第一に、輸出価格を円建てのまま維持する方法である。円高分を仕向け先市場の小売価格に転嫁するため、販売数量が減少し、利益は低下する。第二に、輸出価格をドル建てのまま維持する方法である。円高分は転嫁されず、輸出数量を維持できる一方、利益率の低下によって利益は減少する。日本の輸出企業は、時間をかけて為替リスクを軽減するさまざまな手段を編み出してきた。
日本企業は通常、通貨エクスポージャーを管理するため、金融面と事業運営面の両方でヘッジを行う。先物取引、通貨スワップ、通貨オプションなどの金融手法の発展により、企業は為替リスクに対して通貨エクスポージャーをヘッジできる。日本の輸出企業は、1990年代半ばに前例のない水準の円高に直面し、海外の生産拠点の拡大を加速させた。また、海外から輸入する部品の割合を増やすなど、為替リスクを軽減するための事業運営上のヘッジも活用してきた。
インボイス通貨の選択も、企業の通貨エクスポージャーに関係している。円建てインボイスを採用できれば、円高による利益の圧迫を避けられるが、販売の減少はなお起こり得る。ドル建てインボイスを採用すると、金融ヘッジを行わない限り、為替レートの変動に比例して利益が自動的に減少する。財務省のデータによると、日本の輸出企業は、米国やEUなどの先進国向け輸出では、輸入国側の通貨を選ぶ傾向が強い。これが、日本企業にとって為替リスク管理が深刻な課題となる理由の一つである。
日本企業の為替リスク管理
Döhring（2008）およびBartramら（2010）に従い、日本企業には為替リスクを管理するうえで4つの選択肢があると仮定する。（1）インボイス通貨の選択、（2）価格設定（転嫁）方針、（3）事業運営上のヘッジ、（4）金融ヘッジである。図1は、為替リスク管理の概念図を示している。上記の関連研究と比べ、本分析の新規性は、4つの異なる手段を用いて日本企業の為替リスク管理を厳密に実証分析する点にある。
図1：為替リスク管理の概念図
注：「事業運営上のヘッジ」と「金融ヘッジ」の部分はDöhring（2008）に基づく。
輸出企業が為替変動にどのように対処しているかを把握するため、経済産業研究所（RIETI）の協力のもと、大規模なアンケート調査を設計・実施した。このアンケート調査（以下、2009年RIETI調査）は、2009年9月に東京証券取引所上場の日本の製造業920社に送付された。回答した227社からは、各社の為替リスク管理だけでなく、インボイス通貨の選択や価格改定戦略（転嫁）に関する豊富な情報も得られた。
日本企業の為替エクスポージャー
日本企業の為替リスク管理の有効性は、どのように測定できるだろうか。一つの方法は、各企業の為替エクスポージャーを測定し、それと為替リスク管理との関係を調べることである。Dominguez（1998）やDoukas（2003）などの先行研究に倣い、為替レートの変動に対する企業のキャッシュフローの感応度を推定して為替エクスポージャーを導出する。企業価値は将来キャッシュフローの流列の現在価値であり、為替変動は将来のキャッシュフローに影響を及ぼす。これまで多くの実証研究では、企業価値の代理変数として株価リターンを用い、株価リターンを為替変動に回帰して為替エクスポージャーを算出してきた。実現リターンに対する他のマクロ経済要因の影響を調整するため、ほとんどの実証研究では回帰モデルに市場ポートフォリオのリターンを含めている（例：Dominguez and Tesar 2006）。
図1は、円・ドル為替レートと名目実効為替レート（NEER）を用いて推定した為替エクスポージャーを示している。日本の15業種のうち、「輸送用機器」の為替エクスポージャーが最も高い。次いで「精密機器」が高く、「その他製品」を除くと、「電気機器」と「一般機械」が続く。これらの結果は、日本を代表するこうした製造業が為替リスクに大きくさらされているという事実と整合的である。
図2：業種別の為替エクスポージャー（TOPIXで調整、2005年1月から2009年12月までの月次データ、調査対象企業の業種平均）
注：為替エクスポージャーは、為替変動に対する企業のキャッシュフローの感応度を捉える。
出典：著者による計算。
企業の為替エクスポージャーの決定要因
次に、2009年RIETI調査に基づく日本企業の為替リスク管理と、上記で推定した為替リスク・エクスポージャーとの関係を調べるため、回帰分析を行った。企業の為替リスク管理に関する仮説は以下のとおりである。
総売上高に占める海外売上高の割合が大きいほど、為替エクスポージャーは高まる。
ドル建てインボイスの割合が高いほど、為替エクスポージャーは高まる。
金融面および事業運営面のヘッジは、為替エクスポージャーを低下させる。
金融面および事業運営面のヘッジは、特に主としてドル建てインボイスを選択する企業において、為替エクスポージャーの低下に有効である。
円建てインボイスの割合が高いほど、為替エクスポージャーは低下する。
価格改定（転嫁）の頻度が高いほど、為替エクスポージャーは低下する。
仮説1、2、3は、これまで多くの先行研究で検証されてきた。本研究の貢献は、インボイス通貨の選択と組み合わせて金融ヘッジおよび事業運営上のヘッジの有効性を検証する仮説4と5にある。
日本の輸出企業における為替リスク管理の特徴を示す、本研究の新たな知見は以下のとおりである。
日本の主要な製造業では、為替リスクへのエクスポージャーが有意に大きい。
ドル建てインボイスの割合が高いほど、為替エクスポージャーは大きい。ただし、金融ヘッジと事業運営上のヘッジの両方によってリスクは低下する。
円建てインボイスは、株式市場で測定される為替エクスポージャーを低下させる。
価格改定（転嫁）は理論上、企業の為替エクスポージャー全体を低下させるが、回帰分析では統計的に有意な結果は得られなかった。
結論
本分析は、日本企業が事業運営上のヘッジ、金融ヘッジ、そしてインボイス通貨の選択を通じた為替転嫁の抑制という3つの異なる手段を組み合わせ、為替エクスポージャーを低下させる方法を示している。結果の大半は一般的な見方と一致する。一方、通貨ヘッジを行い、円建てインボイスを選択する企業は、為替エクスポージャーを低下させたと市場から評価されるという新たな知見が得られた。また、日本企業が事業運営面と金融面のヘッジ戦略を実際に用いていることも分かった。理論上、中期的には、通貨リスクの大きい企業は、円高による損失を部分的に相殺するため輸出価格を改定する。しかし、これはデータによって確認されなかった。
新たに実施した調査によって可能となった本研究は、日本企業の為替リスク管理方針を詳細に検討した初めての研究である。これらの知見は、日本企業の為替リスク管理担当者がより効率的なリスク管理の仕組みを構築するうえで、重要な示唆と手段を提供する。
参考文献
Bartram, S M, G W Brown and B A Minton（2010）、「Resolving the exposure puzzle: The many facets of exchange rate exposure」、『 Journal of Financial Economics』、95（2）、148–173。
Döhring, B（2008）、「Hedging and invoicing strategies to reduce exchange rate exposure: a euro-area perspective」、『 Economic Papers 』299、欧州委員会。
Dominguez, K（1998）、「The Dollar Exposure of Japanese Companies」、『 Journal of the Japanese International Economics』、12（4）、388–405。
Dominguez, K and L L Tesar（2006）、「Exchange rate exposure」、『 Journal of International Economics』、68、188–218。
Doukas J A, P H Hall and L H P Lang（2003）、「Exchange Rate Exposure at the Firm and Industry Level」、『 Financial Markets, Institutions& Instruments』、12（5）、291–346。
Grassman, S（1973）、「A Fundamental Symmetry in International Payments」、『 Journal of International Economics』、3、105–116。
Ito T, S Koibuchi, K Sato and J Shimizu（2010a）、「Exchange Rate Risk Management and Choice of Invoice Currency of Japanese Firms – from the 2009 RIETI Questionnaire Survey Results」、RIETIディスカッション・ペーパー・シリーズ10-J-032（日本語）。
Ito T, S Koibuchi, K Sato and J Shimizu（2010b）、「Why Has the Yen Failed to Become a Dominant Invoice Currency in Asia? A Firm-Level Analysis of Japanese Exporters’ Invoicing Behavior」、NBERワーキングペーパー第16231号。
Ito T, S Koibuchi, K Sato and J Shimizu（2012）、「The Choice of an Invoicing Currency by Globally Operating Firms: A Firm-Level Analysis of Japanese Exporters」、『 International Journal of Finance & Economics』、17（4）、305–320。
本記事は、 VoxEUとの共同で公開されています。公開は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Takatoshi Itoは、東京大学大学院経済学研究科教授、CEPRリサーチフェロー。Satoshi Koibuchiは、中央大学商学部（東京、日本）准教授。Kiyotaka Satoは、横浜国立大学経済学部（日本）教授。Junko Shimizuは、専修大学商学部（日本）准教授。
画像：東京の日本銀行本店近くの横断歩道で、歩行者の影が伸びている。REUTERS。
