平年には、株式投資で非常に高いリターンを得られることがあります。しかし、その投資収益率（ROI）のすべてが、皆さんの想像どおりの要因に基づいているわけではありません。その一部は、あらゆることが予想外にひどく悪化するかもしれないという不安に根差しています。
Knowledge@Whartonとのこのインタビューで、ウォートン校のファイナンス教授ジェシカ・ワクターは、見かけ上安定している時期に大規模な経済災害の可能性が資産価格にどう影響するか、またそれが投資家にとって何を意味するのかについて、自身の研究を語ります。
以下に、インタビューの編集済み書き起こしを掲載します。
高いROIと高いボラティリティに隠された理由
私の研究は、経済全体に及ぶ災害と、たとえば株価のような資産価格との関連を扱っています。これは私が他の研究者たちとともに近年取り組んできた研究で、過去5年間で本格的に進展し、金融危機を受けて確実に勢いを増しました。その一部は、消費の大幅な落ち込みに関する歴史的データに基づいています。消費災害の例としては、消費が20%減少した大恐慌があります。しかし、実はそれは比較的小規模な災害です。第二次世界大戦後の欧州を見ると、多くの国で経済が最大50%縮小しました。
災害が起きた場合に株価が下落するのであれば――これは投資家が考慮に入れる重要なリスクです――平時の株価リターンがなぜこれほど高いのかを説明できます。これは長らく謎とされてきました。また、このリスクの算定は難しく、投資家の認識が変化するにつれて株価も変動するため、株価のボラティリティが非常に高い理由も説明できます。
「株式リターンのボラティリティが非常に高い理由の一つは、こうした災害への不安です。」
主なポイント
第一のポイントは、消費に壊滅的な打撃を与える災害のリスクが存在し、それが株価に反映されているということです。災害が起きない平時に実現リターンが非常に高くなるのはそのためです。また、株式リターンのボラティリティが非常に高い理由の一つは、こうした災害への不安です。不安は過剰反応だと思うかもしれません。災害はしばしば実際には起きないからです。しかし、それは過剰反応なのでしょうか。それとも、人々には本当に恐れる理由があるのでしょうか。少なくとも2008年には、恐れる理由があるように思われました。
意外な発見
株式市場のボラティリティは、長い間、謎とされてきました。意外だったのは、災害に関する国際的なデータをモデルに組み込むと、実際に観察される株式市場のボラティリティの大きさを説明できると分かったことです。その一因は、投資家のリスク回避です。50%の下落、あるいは20%の下落であっても、その確率がわずかに存在するだけで、投資家の行動に大きな影響を及ぼします。
「50%の下落、あるいは20%の下落であっても、その確率がわずかに存在するだけで、投資家の行動に大きな影響を及ぼします。」
リターンに関する根本的な誤解
残念ながら、株式市場について希望的観測に基づく見方をする人がいると思います。つまり、十分長く持ち続けさえすれば、第二次世界大戦後の期間に測定された12%という高いリターンを必ず得られる、という見方です。しかし、それは真実とは限りません。これは、投資家は株式を保有すべきではないという提案ではありません。私自身も株式を保有していますし、純資産がプラスの投資家にとって、株式はポートフォリオの重要な一部だと考えています。ただし、リスクを評価する際には、株価が下落し、その後戻らない可能性もあります。
2つの助言
1つ目は投資家に向けたものです。株式にはリスクがあり、リターンは保証されていないことを認識すべきです。これは株式を保有すべきでないという意味ではありません。株価は下落する可能性があるため、たとえばレバレッジも利用している状況で株式を保有することは、一定のリスクを負うことになります。レバレッジには、住宅ローンや、収入が株式市場に大きく左右される何らかの職業が含まれます。こうした事情があれば、「期待リターン」の高さが示唆する以上に、ポートフォリオに占める株式の割合を抑える理由になり得ます。これが1つ目です。
2つ目は、まれな災害への懸念が長い間、株価形成に織り込まれてきたということです。私には、これは規制当局が慎重であるべきだという示唆に思えます。こうしたリスクを取り除くのは非常に難しいと考えるからです。2008年のような出来事を引き起こした要因の一つは、将来の成長見通しへの不安かもしれませんが、そうした不安を取り除くのは非常に困難です。したがって、その不安を取り除けないのであれば、たとえば金融機関のレバレッジを抑えることで、経済のリスクを低減できます。
この研究の独自性
株式市場の研究は長年行われてきました。この一連の研究の独自性は、極端な裾野事象に焦点を当てていることです。たとえば、リスクが正規分布に従うとは仮定しません。これは専門用語です。「正規分布」が意味するのは釣鐘型の曲線であり、その曲線では起こりそうにない事象の裾が薄くなります。つまり、リスクの高い事象は起こりにくいということですが、同時に、リスクを非常に容易に測定できるということでもあります。ですから、リスクが釣鐘型の曲線に従うと考えると、リスクのすべてを理解していると思い込んでしまいかねません。
「リスクが釣鐘型の曲線に従うと考えると、リスクのすべてを理解していると思い込んでしまいかねません。」
実際には、まれな事象が存在します。それらは決して遠い可能性ではなく、大恐慌にその実例を見ることができます。そして、それらを投資家の信念に組み込めば、株価に重大な影響を及ぼす可能性があります。
今後の研究
私はマクロ経済との関連を調べています。現在、最大の関心事は雇用と失業です。消費自体は非常に安定しているのに、失業と求人がなぜこれほど変動するのかを説明できるモデルを構築しています。また、こうしたものが株式市場と連動する可能性がある理由も調べています。近年、実際に株式市場と連動しているからです。その大きな要因は、株式市場への投資と同様、採用にも、今後経済が安定しているという確信が必要なことです。そうした確信がなければ、この投資に踏み切りたくないでしょう。
ペンシルベニア大学ウォートン校のオンライン研究・ビジネス分析誌、Knowledge@Wharton（http://knowledge.wharton.upenn.edu）の許可を得て再掲載。掲載は、世界経済フォーラムが本稿の見解を支持することを意味しません。
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著者：ジェシカ・ワクターは、Knowledge @ Whartonの寄稿ライターです。
画像：2008年9月18日、シドニーのオーストラリア証券取引所（ASX）のボードに、9月17日と18日の曲線が表示されている。REUTERS/Daniel Munoz。
