「通貨戦争」をめぐる議論と成長
「通貨戦争」は、2008～09年の世界金融危機以降、繰り返し取り上げられてきたテーマである。先進国の金融緩和によって資本が新興国へ流入し、各国通貨の上昇（通貨高）を招いていることがその背景にある。この懸念は、ブラジルのギド・マンテガ財務相が提起したものであり、その後のFRB議長ベン・バーナンキとインド準備銀行（RBI）総裁ラグラム・ラジャンとの議論、すなわち米国の金融政策の波及効果をめぐる議論の基礎となっている（Rajan 2014を参照）。
より広く見ると、政策当局は、通貨高が競争力と国内生産に及ぼしうる悪影響をしばしば懸念している。こうした議論は、近年、主要国際通貨で記録された為替レートの大きな変動によって一層強まっている可能性がある（主要経済圏の名目実効為替レートについては図1を、主要二国間の通貨ペアについては、より長期的な視点で図2を参照）。ただし興味深いことに、ボラティリティは歴史的基準で見ても依然として特に高い水準にはない（図3）。
図1. 名目実効為替レート、主要経済圏
図2. 二国間名目為替レート、主要経済圏
図3. 為替レートのボラティリティ、主要な二国間名目通貨ペア
注記: 標準偏差、21日間のローリング・ウィンドウ。
出典: Reuters、Datastream。
通貨高が成長に与える影響は、経済学の文献において依然として活発に議論されているテーマである（例：Kappler et al. 2013）。この議論が未決着のままである理由の一つは、この影響が、そもそも通貨高を引き起こした根底的な要因に依存する点にある。例えば、生産性の向上は実質為替レートの上昇をもたらしうるが、その上昇は、他の条件が一定であれば、貿易経路を通じて成長に不利に働く一方、国内生産全体には総じてプラスの効果をもたらす可能性もある。
為替レートと成長の関係は、根底にあるショックに依存する
最近の論文（Bussière et al. 2015）で、我々は通貨高と成長の関係について、実証と理論の両面から幅広く検証している。特に、為替レートを押し上げうる二つの根底的要因、すなわち国内の生産性向上と、例えば海外の金融政策がより緩和的になることに起因する国際資本フローの急増に注目している。
主な結果は、この関係が根底にあるショックに大きく依存することを示唆している。資本流入の急増に起因する通貨高は、成長にとって相対的に好ましくないものとなっている。
我々の実証分析は、40年間にわたる先進国および新興国68か国のデータセットに基づいている。成長と実質為替レートはいずれも内生変数であるため、両者の同時変動は、その根底にある要因に依存しがちである。具体的には、貿易財部門における生産性向上に起因する通貨高は、より高い成長と関連しやすい一方、資本流入の波によって生じる通貨高は、国際競争力への悪影響のため、成長の低下と関連するはずである。そこで我々は、三つのタイプの通貨高を検討する。すなわち、生産性ブームに伴う通貨高、資本フローの急増に伴う通貨高、そして「単純な」通貨高である。
実証上の主要かつよく知られた課題は、為替レートの変動と成長との間の因果関係を明らかにすることであり、加えて利用可能な情報（観測値）の数が限られていることである。我々はこの課題に対し、傾向スコア・マッチング法を用いて、異なるタイプの通貨高が成長に与える平均的な影響を測定する。この手法により、「処置」（通貨高）の発生確率に影響を与える要因を特定したうえで、事前の発生確率が類似しているにもかかわらず、処置を経験した国と経験しなかった国を比較することが可能になる。言い換えれば、GDP、VXO（S&P 100ボラティリティ指数）、商品指数、インフレ率などの観測可能なマクロ経済特性の集合に基づき、処置に対する反実仮想を構築するものである。結果の頑健性を確保するため、処置群と対照群の国の構成について、四つの代替的手法を検討している。
図4は、本稿の主要な知見を端的に示している。同図は、通貨高の「平均処置効果」（すなわち、「処置」を経験した国が、経験しなかった類似の国と比べて記録した追加的な成長）を示しており、それが単独で生じたか（左パネル）、生産性の向上と関連しているか（中央パネル）、資本流入の急増と関連しているか（右パネル）によって区別している。各パネルは、全ての国、新興経済国、先進経済国についての推定値を示しており、四つのマッチング手法にわたる平均推定値に加え、最小値と最大値も併せて報告している。予想どおり、結果は国のタイプ（新興国対先進国）や通貨高の状況によって異なる。
図4. 通貨高が成長に与える影響
生産性の向上に起因する通貨高は、成長の明確な上昇と関連している（係数は統計的に有意である）。
資本フローの増加と関連する通貨高も成長と関連しているが、その規模ははるかに小さく、係数はほとんどが統計的に有意ではない。
単独で生じる通貨高は、新興国ではやや高い成長と関連している（統計的に有意ではない）一方、先進経済国ではより低い成長と関連している（有意である）。
さらに、これらの結果に加えて、生産性ブーム（または資本フローの急増）を伴い、かつ通貨高を伴うエピソードと、同じブーム（または急増）があっても通貨高を伴わないエピソードを比較する分析も行っている。この分析は、通貨高そのものが成長を押し下げることを示している。潜在的な非線形効果を探るため大幅な通貨高に焦点を当てても、全体的な結論は変わらない。
これらの結果は、通貨高の影響を評価するためには、その根本的な原因を理解することが不可欠であることを浮き彫りにしている。実証的なパターンは必ずしも非効率的ではなく、したがって政策対応を必要としない可能性があるとの議論も成り立つため、我々は、実証結果と整合的な実質為替レートと成長のパターンを生み出す小規模開放経済モデルを構築した。モデルの重要な要素は、生産の固定費と、短期において新たな企業を設立する能力が限られていることが、Bacchetta and van Wincoop（2013）の研究を踏まえ、非効率な企業淘汰をもたらしうるという点である。
モデルは、政策対応が必要かどうかは想定するショックに依存することを示している。生産性ブームに起因する通貨高は効率的な対応をもたらすが、資本流入に起因する通貨高の場合はそうではない。後者の場合、貿易財部門の企業は、生産性の向上によって相殺されない競争力の喪失に直面し、小規模企業の閉鎖につながる。社会計画者であれば、この閉鎖の非効率な性質を認識し、それを回避するであろう。さらに、通貨高と成長の関係は非対称である。資本フローに起因する通貨高の際に観察される低成長は、それと対称的な通貨安が高成長と関連していることを意味しない。代わりに、モデルにおける摩擦は次のことを意味する：
資本フローのショックに起因する為替レートの変動は、常に低成長と関連している。なぜなら、それらは、通貨高の後の貿易財部門、または通貨安の場合の非貿易財部門のいずれかにおいて、非効率的な企業淘汰をもたらすからである。
企業淘汰が企業の新設より速い限りにおいて、為替レートの変動は、短期的に産出量のマイナスの変動を引き起こす可能性がある。これは、資本フローの急増と急停止の双方に対する政策当局の懸念を裏付けるものである。
結論
我々の分析は、通貨高への懸念が、世界の金融市場におけるショックによって生じる場合には、十分に根拠があることを示している。さらに、通貨高を懸念することは、通貨安を懸念することと矛盾しない。もっとも、適切な政策対応は繊細なものである。具体的には、資本フローのショックを受けた後の最適配分（第一最善配分）は、実質為替レートの変動を抑制するものではなく、非効率的な企業淘汰という中核的な摩擦に対処するものである。為替レートを対象とする政策は、正当な政策上の懸念に効果的に対処するには、あまりに大雑把な手段となりかねない。
執筆者注：本稿で表明された見解は、執筆者らの見解、および執筆者が所属する機関の見解を必ずしも反映するものではない。
参考文献
Bacchetta, P, and E van Wincoop (2013), “The Great Recession: A Self-Fulfilling Global Panic”, 未刊行原稿（mimeo）、University of Virginia。
Bussiere, M, C Lopez and C Tille (2015), “Currency Crises in Reverse: Do Large Real Exchange Rate Appreciations Matter for Growth?”, Economic Policy 30(81).
Kappler, M, H Reisen, M Schularick and E Turkisch (2013), “The Macroeconomic Effects of Large Exchange Rate Appreciations,” Open Economies Review 24(3)、pp. 471-494。
Rajan, R G (2014), “Competitive Monetary Easing: Is It Yesterday Once More?” ブルッキングス研究所（ワシントンD.C.）での講演、4月10日。
本稿は、 Vox EUとの協力により掲載されたものである。本掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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執筆者：Matthieu Bussièreは、フランス銀行（Banque de France）の経済・国際・欧州関係局の副局長である。Claude Lopezは、ミルケン研究所のリサーチ・ディレクターである。Cédric Tilleは、ジュネーブのGraduate Instituteの経済学教授であり、CEPRのリサーチ・フェローでもある。
画像：台北にある台湾銀行本店でユーロ紙幣を数える従業員。REUTERS/Pichi Chuang
