新興国市場の政策担当者は、通貨高のときも通貨安のときも、なぜ不満を訴えるのか。なぜブラジルの財務相によるFRBの量的緩和（QE）を「通貨戦争」とする非難を支持したかと思えば、数カ月後には、まったく同じQEの縮小の可能性をめぐるインド中央銀行総裁の批判を支持するのか。ユーロの導入によって、欧州周縁国が景気後退から立ち直るのが難しくなった可能性があるのはなぜか。アルゼンチン、インドネシア、ブラジル、スウェーデンに共通するものは何か。ユーロは、旧フランス・フラン、ドイツマルク、それとも、あえて言えばイタリア・リラにより近いのか。こうした一見無関係な問いへの答えは、通貨についてあまり研究されてこなかった特性、すなわち景気循環の中での動きにあるのかもしれない。
この問題を、 最近の論文で取り上げ、通貨循環性指数（CCI）を算出しています。これは、GDPの循環成分と為替レートの循環成分の相関を示す指数です。この指数から、景気の良いときに通貨高となり、悪いときに通貨安となる傾向があるのか、それともその逆なのかが分かります。金融用語を使えば、景気の良いときに通貨高、悪いときに通貨安となる通貨を順循環的（CCIが正）、反対に景気の悪いときに通貨高、良いときに通貨安となる通貨を逆循環的（CCIが負）と呼びます。多数の国について長期（1975～2013年）にわたり算出したCCIを、下の図表1に示します。
図表1：通貨循環性指数
注：名目実効為替レートとGDPの相関は、1997～2013年について、四半期データとHPフィルターでトレンドを除去した系列を用いて算出しています。有意水準10％の両側検定により、各国を順循環的（正で有意な相関）、逆循環的（負で有意な相関）、非循環的（有意でない）に分類しています。
図表を見るだけでも、順循環的な通貨は新興国で多く、逆循環的な通貨は先進国や資源輸出国で多いことが分かります。実際、チリ、アルゼンチン、ブラジル、ロシアなど新興国の資源輸出国は順循環的な通貨のグループに属し、ニュージーランド、オーストラリア、フィンランド、アイスランドなど先進国の資源輸出国も同様です。一方、スイス、ドイツ／ユーロ圏、日本、米国など「避難先」となる先進国の通貨は逆循環的ですが、独自通貨を持つ新興国に逆循環的な通貨はありません。サンプル中で逆循環的な通貨を持つ唯一の新興国は、逆循環的な通貨、すなわちユーロを「受け継いだ」ユーロ圏周縁国です。以下で示すように、ユーロの循環性は旧ドイツマルクに似ています。
こうした数値に加え、分析からは、通貨の循環性の度合いを決める要因や、それに伴う政策上のトレードオフを明らかにする手がかりとなる、いくつかの経験的規則性が見えてきます。第一に、順循環的な通貨を持つ国は、逆循環的な通貨を持つ国に比べ、商品価格ショックの影響を受けやすく、順循環的な資本流入を受ける可能性も高い傾向があります。第二に、順循環的な通貨を持つ国（かつ資本勘定が開放されている国）は、逆循環的な金融政策を実施すると為替変動が増幅しかねないため、その実施が難しい場合があります。そうであれば、新興国が「景気循環に応じて不満を訴える」のは、よく知られた「変動相場制への恐怖」の表れにほかなりません。
この分析は、通貨の循環性を決める要因と、それが政策上なぜ重要なのかを検討しますが、順循環的な通貨のほうが逆循環的な通貨より国にとって望ましいとする、先験的な理由を示すものではありません。さまざまな力が作用し、いくつものトレードオフが生じます。一方、順循環的な通貨を持つ国では、為替レートが自動安定化装置として機能します。成長率が低いときには通貨安となって輸出を押し上げ、経済成長が高いときには通貨高となって国内需要を抑えます。しかし、順循環的な通貨を持つ国は逆循環的な金融政策を実施しにくいため、信用ブームを回避しにくい可能性があります。信用ブームはしばしば崩壊し、ひいては金融危機につながります。他方、逆循環的な通貨を持つ国では、金融政策をはるかに実施しやすくなります。国内需要を安定させる政策は、為替レートも安定させるからです。ただし、輸出志向で製造業の基盤が大きい国にとって、順循環的な通貨には、不況時に「競争的な切り下げ」につながるという利点があります。逆循環的なユーロの導入によって、ユーロ圏周縁国が景気後退からの回復に苦しむ中で深刻な問題に直面した理由の一つは、ここにあるのかもしれません。これが当てはまるかを確かめるため、ドイツ、オランダ、フランス、イタリア、スペイン、ポルトガルについて、ユーロ導入前後の通貨循環性指数を見てみましょう。図表2をご覧ください。
図表2：通貨の循環性—ユーロ導入前後
結果は実に驚くべきものです。ユーロ導入前には、ドイツとオランダの通貨は逆循環的、スペインとポルトガルの通貨は順循環的で、フランスとイタリアはその中間でした。しかしユーロ導入により、すべての国が旧ドイツマルクと同じ循環性の度合いを受け継ぎました。その結果、多額の債務を抱える、いわゆる「周縁」国（ローマ条約の主要な署名国6カ国のうち3カ国中2カ国がこの区分に入る可能性があるため、引用符を付けています）は難しい状況に置かれています。ユーロの逆循環的な性質は、不況時に競争力を高めることを可能にしません。一方、過剰債務は、実質価格の調整（デフレ）を通じて競争力を高めることに警鐘を鳴らします。もちろん、通貨の循環性の度合いは固定されていません。そのため、ECBがより積極的な金融政策を取れば、役割を果たす可能性があります。しかし、そうすればドラギ氏は、新たな通貨戦争を引き起こしたと非難されるのでしょうか。いずれ分かるでしょう……
この記事は当初、 世界銀行のブログ「Let's Talk Development」に掲載されました。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Tito Cordella氏は、世界銀行のチーフエコノミスト室のアドバイザーです。
画像：2011年1月18日、ワルシャワで撮影されたイメージ写真。1米ドル紙幣の上に1ユーロ硬貨が置かれている。REUTERS/Kacper Pempel
