2008年秋、リーマン・ブラザーズの破綻を受けて、世界経済は崩壊の瀬戸際にあった。金融システムの生命線である信頼感は警戒すべき速度で失われ、金融機関同士は取引を拒み、人々は銀行から預金を引き出し、経済は第二の大恐慌に向かうかに見えた。やがて危機が突然表面化したのと同じくらい唐突に、事態は収束したように見えた。経済的、社会的、政治的な影響は今日なお続いているものの、差し迫った大災害の脅威は去った。
2008年に起きたのは、システミック危機の一歩手前の事態であった。システミック危機は一般に、金融システム内の相互連関やフィードバック・ループによって、同システムが本来の役割を果たせなくなる状態と定義される。この事象の後には経済恐慌とユーロ圏のソブリン債務危機が続き、それがさらに世界金融危機を悪化させた。金融システム全体の完全な崩壊は、主要経済国の中央銀行や財務省といった政策当局の迅速な対応によってのみ回避された。当局は、システムの欠陥の一部を補うために介入したのである。
しかし、世界がシステミック・リスクに直面したのは今回が初めてではない。その脅威、そして時としてその顕在化は、最初の金融システムが誕生して以来ずっと存在してきた。それは、市場ベースのあらゆる経済に不可避的に伴うものである（Danielsson 2013を参照）。
システミック・リスクと世界金融危機
では、ほぼ誰もが不意を突かれたと思われる、直近のシステミック・リスクの蓄積と、その結果としての世界金融危機は、何によってもたらされたのか。一つの説明は、過去数十年にわたって危機が比較的少なかったことが、政策立案者、金融機関、研究者を慢心に陥らせたというものである。中央銀行はもっぱらインフレ抑制に注力し、規制当局は金融システム全体を軽視する傾向にあった。代わりに、いわゆるプルーデンシャル規制を通じて、個々の金融機関が適切に規制されていることを確保することを目指していた。
直近の危機は、そのような考え方の愚かさを明らかにした。すなわち、システムの各構成要素が安全である限り、システム全体も必ず安全であるという想定である。この想定は、政策当局が、ミルトン・フリードマン（1980）が予見した「合成の誤謬」の罠に陥るおそれをはらんでいる：
「誰もが犯す大きな誤りは、個人にとって真であることと、社会全体にとって真であることを混同することだ。これこそが経済学における最も興味深い点である。ある意味で、経済学は世界で最も些末な学問でありながら、人々にとってこれほど理解が難しいものでもある。
なぜか。私は、ほぼあらゆる興味深い経済問題が次の特徴を持つからだと考えている。すなわち、個人にとって真であることは、全員が一緒になったときに真であることの逆になる」。
金融市場規制においては、合成の誤謬は深刻な結果を招く。個々の部分の安全性を独立して確保しようとすることが、逆説的に、金融システム全体をより不安定にしかねない。すべての市場参加者に慎重な行動を取らせようとすれば、金融システムは不安定化する。
図1は、これを可能にする一つのメカニズムを示している。すなわち、すべての銀行に慎重な経営を義務づける規制要件が、外部からのショックに対応して危険性の高い証券の売却を促す場合、システミック・リスクを生み出し得ることを示している。すべての銀行がこのように対応すると、資産価格の下落スパイラルが生じ、銀行はさらなる売却を強いられ、価格はさらに押し下げられ、結果として危機に至る。
図1。個々の慎重さがシステミック危機につながるとき
個々の機関に関わるリスクを低減し、短期的な市場の自然な変動を抑えようとする試みは、「大安定期」（Great Moderation）、すなわち一見恒久的な安定状態をもたらす。しかし、この誤った安心感そのものが、目に見えないシステミックな不均衡の蓄積を生む原因となっている。その結果は、ハイマン・ミンスキーの有名な格言「安定は不安定化をもたらす」（Minsky 1982）が、おそらく新たな形で表れたものである。
これは、新興のシステミック・リスク分野の核心的な知見である。すなわち、脅威は金融システムの外部から、あるいはそれが組み込まれている経済的、社会的、政治的、法的な枠組みから来るのではなく、むしろシステム内部の相互作用から生じるということである。その脅威は、システムの構造や、国内および国際レベルで政策当局が定める「ゲームのルール」によって、場合によっては増幅される。
このように、システミック事象の蓄積と展開の両段階において内生的な増幅効果を捉える考え方は、過去、現在、未来を問わず現実の状況に適用可能であり、システミック・リスクのモデル化（Systemic Risk Centre 2015）の基礎をなしている。
システミック・リスクと内生的リスク
2009年に設立され、世界の金融システムの監督を担う国際機関である金融安定理事会は、システミック・リスクを次のように定義している。
「(i)金融システムの全部または一部の毀損によって引き起こされ、かつ(ii)実体経済に深刻な悪影響をもたらすおそれがある、金融サービスの流れの途絶」。
この定義は記述的な定義として広く受け入れられている。しかし、システミック・リスクをより根本的に理解するには、「システム」とは何かについてより深い認識が必要である。そもそもシステムとは何かを明確に把握せずに、システミック・リスクについて考えることなどできるだろうか。
Zigrand (2014)は、システムを、一連の要素を統制する機能的な仕組みとして定義している：
何かまたは中心的な概念を首尾一貫した形で参照すること（「演繹可能性」）；
その要素間に有意な関係を含意すること（「不可還元性」）；および
進化する範囲において、その同一性を保持すること。
その例としては、中央銀行が相互に連関する銀行のネットワークの中心に位置する「銀行システム」が、単なる銀行の集合体と対比される場合や、「決済システム」が、個別の二者間決済・清算取決めの集合と対比される場合、「太陽系」が、天体の集まりと対比される場合、「神経系」が、無関係な神経細胞の集まりと対比される場合などが挙げられる。
システミック・リスクという用語は、システムが適切に機能することへのリスクと、システム自体によって生み出されるリスクの両方を含む。システム内部で生じ、または増幅されるリスクは「内生的リスク」である。極端な場合、そのリスクは、希少資源を複数の目的に最適に配分するという、システムの論理的一貫性を保証する中心的概念そのものへのリスクとなることもある。
上記の四つのシステムにおいて、中心的概念そのものが機能不全に陥る事例には、次のようなものが含まれ得る：
中央銀行が最後の貸し手および最後の市場形成者として行動できない、またはその意思がない場合、銀行システムの基盤は失われる；
決済システムにおけるリアルタイム・グロス決済処理装置の障害は、当該システムおよびそれに接続されたすべてのシステムをメルトダウンに陥らせる；
脳卒中によって神経系が機能不全に陥る；および
ハイパーインフレーションは、価格システムを、原始的で非効率な二者間の物々交換の集合へと引き下げる。
いずれの場合も、システミック事象において、そのシステムはその機能を適切かつ一貫して果たせなくなる。
リスクをモデル化するための標準的な方法論は、システミック・リスクを、主として何らかの分布から導かれる、システム外部からの極端なショックとして扱う。例えば、小惑星が処理装置に衝突した場合、決済システムは停止するであろう。しかし、小惑星がシステムにとってリスクとなることは確かであるものの、システムに対するリスクであると同時にシステムによって増幅されるリスクである内生的リスクに焦点を当てる方が、より実りが多い。その一例が、ジョン・メイナード・ケインズ（1936）によるものである：
「景気循環的な動きとは、例えばシステムが上昇方向に進むにつれ、それを上方へ押し進める力は、当初は勢いを増して互いに累積的な効果を及ぼすものの、次第にその強さを失い、ある時点で反対方向に作用する力に取って代わられる傾向があることを意味する。そして、その反対方向の力もまた一定期間勢いを増して互いを強め合い、やがてそれらが最大限に発達すると、衰えてその反対のものに席を譲る」。
我々が採用するアプローチは、システミック事象を主として内生的なものとみなすことである。危機の引き金は外生的である場合もあり得るが、それ自体が極端である必要はない。この前提に基づき、システミック・リスクは、システミック事象が発生するリスクと定義できる。ここで、システミック事象とは、与えられたシステム内における正のフィードバック・ループの発生によって定義される。そのループは、システム全体の適切な機能と安定性、さらに極端な場合にはその構造そのものに悪影響を及ぼし、その結果、システムがその一部を成す、より広範な実体経済にコストをもたらす。
フィードバック・ループと増幅メカニズム
金融システムにおいては、小さな事象が大規模な危機、すなわちシステミック事象へと転じる一方で、はるかに大きなショックが何ら影響を残さず尻すぼみに終わることもある。システミック事象へと発展するショックの背後には、金融システムの他の部分へと影響を増幅および／または加速させるメカニズムが存在する。増幅メカニズムとは、内生的リスクが金融システム内で顕在化し、具体的な事象へと変換される経路のことである。
金融システムには、小さな事象を大規模な危機へと増幅させ得る多くの固有の特徴が存在する。それには、レバレッジや流動性の水準といったバランスシート上の問題、規制当局または金融機関自身によって課される行動上の制約、そして、比較的平穏な時期と緊張時のいずれにおいても市場参加者が互いにどのように反応するかが含まれる。
例えば、世界金融危機の引き金となった米国のサブプライム住宅ローン市場の損失は、株式市場の2%の下落におおむね相当すると試算されている。株式市場で2%の損失が生じても、大多数は大きな不安定化にはつながらない。一方、サブプライムの損失は、その損失の分布、市場参加者のバランスシート、流動性保有、相互連関、そして誰がどの資産を保有し、それらがどのように相互に連関しているのかについての共通認識の欠如を踏まえると、巨大な下落スパイラルを引き起こした。
規制当局と金融機関はいずれも、市場参加者が行動すべき方法に制約を課している。これらのルールは、しばしば「ミクロ・プルーデンス」、すなわちモラルハザードや逆選択といった内部的な考慮によって動機づけられている。例えば、機関が保有できるリスク量、資金調達の方法、保有しなければならない担保には、幅広い制約が存在する。
残念ながら、合成の誤謬の精神に照らせば、これらのルールはミクロ・プルーデンス上の健全な行動を保証することを意図しているものの、危険な正の（増幅的な）フィードバック・ループを生み出し得る。一例として、資産価格の下落が、より多くの資産を売却して現金を調達する義務を誘発し、それがさらに価格を押し下げるケースが挙げられる。
世界金融危機の直前、米国を拠点とする国際保険会社のAIGは、子会社のAIG Financialsを通じて、AAA格付けに支えられながら、クレジット・デフォルト・スワップの形で信用保護を提供する世界最大の売り手となった。2008年夏、AIGの格付けが引き下げられ、危機の最中に追加の担保を差し入れるための資金調達を迫られた。これにより悪循環のフィードバック・ループが生じ、最終的にAIGは連邦準備制度（Fed）による救済を求めるに至った。
このようなショックが、いかに過大な結末へと雪だるま式に膨らみ得るかを、内生的リスクの概念に基づく分析は示している。その結末は、問題のファンダメンタルズによって正当化される以上に破壊的なものとなる（「オーバーシュート」として知られる現象）。これは、システム内で生じる正のフィードバック・ループのみによって、また潜在的な不均衡が蓄積されてきた場合には、極端な外生的ショックを必要とせずに生じる。したがって、システム全体のリスクの帰結は、個々の機関のリスク管理上の判断から生じるものとは根本的に異なり得る。
フィードバック・ループは、規制政策環境の性質によって直接影響を受けることを我々は見てきた。規制政策環境は、景気循環と正の相関を持つプロセスである「景気循環増幅性（プロサイクリカリティ）」を助長し得る。銀行の自己資本とレバレッジは、安定期にリスクが蓄積されるプロサイクリカルなプロセスの二つの例である。銀行は景気が好況のときには余剰資本を持つ傾向があり、不況時には自己資本水準が低下する。同様に、経済主体は好況時には過度に借り入れ、不況時には過少にしか借り入れない傾向がある。
図2。 増幅メカニズムがプロサイクリカリティをもたらす
図2が示すように、景気循環増幅性は、金融システムに組み込まれた様々な増幅メカニズムによってしばしば生み出される。さらに、リスク加重資本、時価会計、そして金融規制の強度が好況期には弱まりやすく、危機の最中および直後には猛烈な勢いで戻ってくるという事実によって助長される。増幅的な景気循環増幅フィードバック・ループには、損失およびマージンのスパイラルも含まれ得る。これは、投げ売りが資本を破壊してリスクを高め、それがさらなる売却を招いて、ループを閉じるというものである。
これらのフィードバック・ループは、危機の蓄積段階（1～4年目）と危機段階（4～6年目）の双方で作用し得る。実際には、ループは長期間にわたって緩やかに蓄積し、危機において反転する際に加速する傾向がある。
システミック・リスクを低減するための政策的取り組み
金融安定の維持と金融危機の防止・影響緩和という目標を実現するため、中央銀行、規制当局、財務省の政策立案者は、特に高コストな事象への対応として、法律、ルール、規制、その他の措置を設計しようと努めている。世界金融危機以降、彼らは多数の政策的取り組みを開始しており、そのいくつかは、システミック・リスクの蓄積を抑制する上で実質的な利益をもたらす可能性がある。
一方、逆説的にシステミック・リスクを高めるものもある。表向きは金融安定性を強化し、リスクの蓄積を抑制するために策定された法律、ルール、規制が、正反対の効果を持つ増幅メカニズムの経路となることは少なくない。これは、複数のルールが相反する目的を持ち、予期しない形で相互作用する場合に生じる。こうした逆効果は、手遅れになるまで表面化しないことが多く、特に危機への対応として政策が急ぎ立案された場合に生じやすい。
政策立案者は、特定の権限の下で、かつ不完全な情報に基づいて行動している。彼らが設計する新たな金融規制には、しばしば組み込まれた「制約」や、本来は無関係に見える主体の行動を調整する仕組みが含まれることがある。こうしたルールは、一見すると正しい方向への賢明な一歩に見えることが多いが、より緊迫した状況においては意図せざる結果を招き、あらゆる間接的な効果を考慮すると、増幅メカニズムの一因となる。
こうした間接的な効果は、フィードバック・ループ、望ましくない協調、そして市場内の多様性の欠如を生み得る。市場参加者の個々の動機が、どのように市場全体の行動へと結実するかを予測することは難しいため、強靭な規制体制を設計することは困難である。特に、経済学者が広く用いる、いわゆる「代表的主体」モデルは、その構造上、この点において政策立案者を導くことができない。
残念ながら、多くの政策ルールは、ある種のリスクを防止するのに効果的である一方で、同時に新たな、そしておそらく隠れた、リスク源を生み出す可能性がある。これには、金融機関が健全な自己資本水準を報告できるようにする一方で、実際には過度に小さく、かつ減少し続ける実効的自己資本を保有しているような自己資本規制が含まれる。
また、ここには、「並行銀行システム」の出現を招き得る、不適切に設計された銀行規制も含まれる。並行銀行システムは、それ自体が独自の脆弱性を伴い得る。これは、元FRB議長のベン・バーナンキが2012年に、「伝統的な銀行業務を総体として担いながら、規制された預金取扱機関という伝統的システムの外側で、あるいはそれとは緩やかにしか連関しない形で業務を行う、多様な機関と市場の集合」と呼んだものである。
これは、意図せざる結果を恐れて是正措置を一切講じるべきではないということを意味するものではない。むしろ、政策効果に関する研究は、たとえ暫定的であっても、すべての不完全性を含めたシステム全体を組み込み、その間接的効果とフィードバック効果を捉えて、意図せざる結果の発生を最小限に抑えるべきだということを示唆している。政策立案者が行動する上での曖昧さ、すなわちどのモデルが正しいのかを確信できないという事実でさえ、そもそも首尾一貫した形でモデル化し、考慮に入れることができる。
我々がLSEシステミック・リスク・センターで主導している研究プログラムでは、政策立案者が規制を調整するための一連のツールの開発を目指している。その目的は、金融システムの効率性を確保することと、金融危機の発生頻度と深刻度を抑制するという二つの目標を達成することである。システミック・リスクや危機の発生を完全に排除することは不可能であるものの、目指すべきは、それでもなお実体経済と社会全体に便益をもたらしつつ、壊滅的な危機に陥りにくい、より強靭な金融システムである。
参考文献
Bernanke, B (2012)「Some Reflections on the Crisis and the Policy Response」、FRB議長による「Rethinking Finance」をテーマとするRussell Sage FoundationおよびCentury Foundation共催会議での講演、ニューヨーク。
Danielsson, J (2013)、Global Financial Systems: Stability and Risk、Pearson。
Friedman, M (1980)、「Video recording: Money and Inflation」、Harcourt Brace Jovanovich、WQLN制作。
Keynes, J M (1936)、The General Theory of Employment, Interest and Money。
Minsky, H (1982)、Can ‘It’ Happen Again? Essays on Instability and Finance、M E Sharpe。
Systemic Risk Centre (2015)、『Systemic Risk: What research tells us and what we need to find out』、入手先： http://www.systemicrisk.ac.uk/。
Zigrand, J-P (2014)、「Systems and Systemic Risk in Finance and Economics」、SRC特別論文第1号。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されたものである。掲載は、その見解に対する世界経済フォーラムの支持を意味するものではない。
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著者：Jon Danielsson は、ESRCが資金提供するLSEシステミック・リスク・センターのディレクターである。Dr Jean-Pierre Zigrand は、LSEシステミック・リスク・センターの金融学准教授兼共同ディレクターである。
画像：ロンドンのカナリー・ワーフ金融地区のオフィスタワーの前を歩く、シルエットで浮かび上がる労働者たち（2011年2月16日）。REUTERS/Luke MacGregor
