1923年、ジョン・メイナード・ケインズは、今日もなお妥当性を保つ根本的な経済問題を論じた。「インフレは不公正であり、デフレは得策ではない」と彼は記した。「二つを比べれば、おそらくデフレのほうが悪い。なぜなら、年金生活者を失望させるより、失業を引き起こすほうが悪いからだ。しかし、一方の悪を他方と天秤にかける必要はない。」
この議論の論理は反論の余地がないように思える。多くの契約は（つまり、容易には改定されず）金額が固定されているため、インフレもデフレも経済に損害を与える。物価上昇は貯蓄や年金の価値を目減りさせる一方、物価下落は利益見通しを悪化させ、資金の滞留を促し、債務の実質的な負担を増やす。
ケインズの格言は、金融政策の定説となった（彼の見解のうち、現在まで残った数少ないものの一つだ）。通説によれば、政府は物価の安定を目指し、企業経営者や買い物客の「アニマル・スピリッツ」を刺激するため、わずかにインフレ寄りの姿勢を取るべきだという。
2008年の金融危機前の10年間、独立した中央銀行は、経済に物価安定の「アンカー」を与えるため、約2％のインフレ目標を設定していた。目標からの物価の乖離は、一時的なものを除き、許容されないという期待があるべきだった。将来の物価動向に関する不確実性は、企業の計算から取り除かれるはずだった。
2008年以降、米連邦準備制度理事会と欧州中央銀行は、いずれの年も2％のインフレ目標を達成できていない。イングランド銀行（BoE）が目標を達成したのは、7年間でわずか1年だ。さらに、2015年には米国、ユーロ圏、英国で物価が下落する見込みだ。では、インフレのアンカーには何が残されているのか。そして、物価下落は景気回復に何を意味するのか。
まず念頭に置くべきなのは、その「アンカー」が、もとになった金融理論と同じく、もともと頼りないものだったということだ。ある時点の物価水準は多くの要因の結果であり、そのうち金融政策はおそらく最も重要度が低い。今日、原油価格の急落がインフレ率を目標以下に押し下げている最も重要な要因と考えられる。2011年にインフレ率を目標以上に押し上げたのが原油価格の上昇だったのと同様だ。
英国の経済学者ロジャー・ブートルが1996年の著書『インフレの終焉』で指摘したように、グローバル化による価格引き下げ効果は、中央銀行のインフレ抑制策よりも、物価水準に大きな影響を及ぼしてきた。実際、危機後に行われた量的緩和の経験は、世界的なデフレ傾向を相殺するうえでの金融政策の相対的な無力さを浮き彫りにした。2009年から2011年にかけて、イングランド銀行は「インフレ率を目標に戻すため」、英国経済に3,750億ポンド（5,780億ドル）を注入した。米連邦準備制度は、やや長い期間に3兆ドルを注入した。この大規模な金融拡大について言える最大限のことは、インフレ率の一時的な「急上昇」をもたらしたということだ。
古いことわざが当てはまる。「馬を水辺に連れて行くことはできても、水を飲ませることはできない」。人々に支出を控えるだけの理由があるなら、無理にお金を使わせることはできない。事業の先行きが厳しければ、企業は投資を控える可能性が高い。家計が債務に苦しんでいれば、消費に走る可能性は低い。ECBは、停滞するユーロ圏経済を刺激しようと、独自の1兆ユーロ規模の金融拡大策に着手する中で、この真実を知ることになりそうだ。
では、婉曲的に「マイナスのインフレ」と呼ばれる状態に陥った場合、景気回復はどうなるのか。これまでのコンセンサスは、産出と雇用に悪影響が及ぶというものだった。ケインズは1923年にその理由を示した。「物価が下落するという事実は、企業家を損なう。したがって、物価下落への懸念から、彼らは事業を縮小して自らを守ろうとする」と記した。
しかし、多くの論者は物価下落の見通しを歓迎している。彼らは「良性のディスインフレ」と「悪性のデフレ」を区別する。良性のディスインフレとは、貸し手、年金生活者、労働者の実質所得が増え、産業向けエネルギー価格が低下することを意味する。経済のあらゆる部門が支出を増やし、産出と雇用を押し上げる（そして物価水準も維持する）。
これに対し、「悪性のデフレ」とは債務の実質的な負担が増すことを意味する。債務者は毎年、一定額の利息を支払う契約を結ぶ。貨幣の価値が上がれば（物価が下がれば）、物価が変わらなかった場合よりも、購入できる財やサービスで測った利払いの負担は重くなる。（逆にインフレの場合、利払いの負担は軽くなる。）つまり、物価デフレは債務インフレを意味し、債務負担の増加は支出の減少を意味する。民間・公的債務の未返済残高が膨大であることを踏まえれば、ブートルが記すように、悪性のデフレは「想像を絶する悪夢」だ。
では、良性のディスインフレが悪性のデフレに転じるのを、どうすれば防げるのか。金融拡大の使徒たちは、紙幣印刷の速度を上げればよいと考えている。しかし、ここ数年うまくいかなかったのに、今後はなぜ成功するというのか。
デフレを回避し、ひいては景気回復を持続させるには、二つのシナリオのいずれかが必要と思われる。エネルギー価格の下落が急速に反転するか、公共投資によって産出と雇用を増やす政策を意図的に実施するかだ（その副産物として物価も上昇する）。だが、それには財政赤字削減を優先する姿勢を転換しなければならない。
前者がいつ起きるかは誰にも分からない。後者に取り組む用意のある政府もない。したがって、最もありそうな結果は、これまでと同じ状態が続くこと、すなわち半停滞状態のまま漂流し続けることだ。
本記事は、 プロジェクト・シンジケート との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：ロバート・スキデルスキー。ウォーリック大学の政治経済学名誉教授であり、歴史学・経済学分野の英国学士院フェロー。英国貴族院議員。
画像：スペイン・アンダルシア州の州都セビリア近郊で舞う米国の1ドル紙幣。REUTERS/マルセロ・デル・ポソ。
