ユーロ圏のインフレ率はほぼ1年にわたって低下し続け、予測を絶えず下回っている。ランドー（2104）は、こうした動向の背景には、成長の欠如を含め、ひとつの要因がある可能性を指摘する。それは「安全資産」の需要超過である。ランドーの主張によれば、エージェントは極端なリスク回避に対応して、流動性と安全性の高い資産（典型的には貨幣と国債）を保有しようとする傾向を強めた。こうした資産をさらに蓄積するため、消費と投資を減らし、その結果、総需要が押し下げられた。インフレ率が低く、経済がゼロ金利制約（ZLB）に達すると、金利は（負の）均衡水準まで下がることができず、経済はランドーが「安全性の罠」と呼ぶ状態に陥る。そこでは、ディスインフレが累積し、実質金利が上昇して、景気後退が始まる。これは、ユーロ圏の長期停滞について、もっともらしい説明に聞こえる。
私は最近、強い流動性選好（Bossone 2014）に依拠する長期停滞のモデルを構築した。その特徴はランドーの安全性の罠に似ている。悲観的な期待の高まりによって、強い流動性選好が持続的な需要減少の原因となるDSGEモデルを用いた。私のモデルでは、i）エージェントは現在の消費と資産保有から効用を得る。ii）資産の効用は、異なる速度（換金コスト）と能力（価値貯蔵機能）で将来の（不確実な）消費を可能にする手段であることから生じるものとして定式化される。iii）合理的期待は変化する市場心理と相互作用する。iv）エージェントの予想所得には、労働市場の動向に関する予測が織り込まれる。期待の大幅かつ持続的な悪化によって、きわめて流動性の高い資産を保有する効用が高まるにつれ、エージェントが流動性への需要を増やすことで、長期停滞が生じる。
ランドーの安全性の罠と同様、このモデルは債務危機後のユーロ圏で作用してきた可能性のある力を説明する。また、この罠から脱却するために利用できる政策の選択肢にも示唆を与える。次にそれを論じる。
安全性の罠と政策の選択肢
マイナス金利
マイナス金利（NIR）によってZLBを突破すれば、経済は本当に罠から抜け出せるのだろうか。理論上は可能だが、実際にははるかに不確かである。中央銀行が、たとえばウィレム・ブイターやマイルズ・キンボールが提案する方法で、現金へのNIR適用に関する問題を解決し、1借入金利と貸出金利をマイナス圏に移すことに成功したとしよう。そうなれば、エージェントはより高いリターンを得られる代替的な安全資産（たとえば外国の準備通貨や国債）を探すようになる。そうした資産はいずれも保有者により高い限界効用をもたらし（その限界効用上の優位性を圧縮することはできない）、新たに選好される流動資産となる。そして、金融当局がNIRを通じて流動性プレミアムを無効化しようとしていた流動資産に代わり、エージェントのポートフォリオに組み込まれる。流動性選好がエージェントの態度を支配している場合、NIRのシグナルは消費を刺激できず、金利全体に波及しない。エージェントは利用可能な「新たな」流動資産をいくらでも吸収しようとし、その需要によって価格（および限界効用上の優位性）がさらに上昇することも、これを促すためである。強い流動性選好のもとでは、新たな安全性の罠が生じる。NIRによる刺激は、エージェントにより大きなリスクを取らせる（すなわち、生産的資本への投資を促す）には至らず、経済は長期停滞にとどまる。
量的緩和
同様の理由から、中央銀行が民間部門から一定額の金融資産を買い入れ、その価格を上昇（利回りを低下）させてマネタリーベースを増やす量的緩和（QE）も、総需要の押し上げには効果がない。実際、QEは資産価格の上昇には成功するかもしれないが（ウォレス中立性の予想に反し、2最近の実証研究の結果と一致するものの、3）、流動性選好が支配的な状況では、消費や投資を大幅に刺激できない可能性がある。4」
その理由は次のとおりである。流動資産（たとえば貨幣や短期の安全な国債）の限界効用が現在の消費や他の資産の限界効用を上回り、ZLBによって金利が（負の）均衡水準に達することが妨げられると、QEは中央銀行が流動性の低い長期資産を準備預金と交換して買い入れることを意味する。これは、前者の限界効用を流動資産と同等にし、リスクの高い資産の限界効用を下回らせることを意図している。したがってQEは、リスクの高い資産の相対的な魅力を高めようとして、安全資産価格に上昇圧力をかける。しかし、流動性選好が支配的で（ランドーの安全性の罠）、ZLBが制約となっている状況では、エージェントは創出された準備預金をいくらでも吸収し、消費や投資の計画を変えずに保有し続ける。政策によって流動性の低い長期資産の名目金利を引き下げても、リスク資産を保有する限界効用を押し上げるには十分でなく（また、そのような規模にはできない）。QEを成功させる唯一の方法は、ニック・ロウが挑発的に述べるように、政府所有の中央銀行が 「共産主義へと進む」ことであり、そこでは国家が経済のあらゆる資産を購入して所有する……5」
無責任に行動する
中央銀行が「無責任」になること（Krugman 1998）を約束し、経済を長期停滞から脱却させるために「必要なことは何でもする」としよう。ZLBのもとで、インフレ期待を高めて消費と資本資産保有の限界効用を引き上げることを目的に、追加の準備預金を経済に注入するQEを実施すると約束する。問題は、QEがインフレ期待に影響を及ぼすために利用できる経路は何か、ということである。
第一に、中央銀行が流動性のない資産を大量に購入し、それらを永久に保有し続けること（満期を迎えるすべての債務資産を最終的に借り換えること）を約束するなら、QE政策は実質的に「ヘリコプターマネー」政策となり、財政手段を通じて支出決定に影響を及ぼすことができる（後述）。
第二に、こうした政策転換をしない場合、中央銀行には有効な経路が残されていない。まず消費を考えよう。名目金利が下限まで押し下げられると、金利によって異時点間の消費に影響を及ぼすことはできない。6別の方法として、中央銀行が将来の販売量と販売価格に影響を及ぼすことが考えられる。しかし、それには消費に影響を及ぼす能力が必要となり、悪循環に陥る。次に投資を見てみよう。ZLBのもとで投資需要を刺激するには、中央銀行は他の資産に対する資本資産の限界効用を高める必要がある。7しかし、これにも将来の販売量と販売価格の上昇が必要となる。したがって中央銀行は異時点間の消費を刺激すべきだが、すでに述べたとおり、それはできない。
結論として、次に論じるように財政政策の支援がない限り、強い流動性選好のもとではQEは効果がない。
ヘリコプターマネー
バーナンキ（2002）を受けて、さまざまな著者が、深刻な景気後退にある経済にとって最も効果的なマクロ政策手段としてヘリコプターマネー（HM）を擁護してきた。8HMの投下では、新たに創出した貨幣を、新たな（公的または民間の）債務を生じさせずに、家計や民間企業、あるいは政府に直接提供し、支出を刺激できる。中央銀行には一般に貨幣を無償で供与する権限がなく（資産を別の資産と交換することしかできない）ため、HMの投下には予算承認手続きによる裏付けが必要であり、基本的に財政政策上の意思決定を伴わなければならない（Grenville 2013）。この金融・財政一体型の 政策手段の利点は、ただちに支出するのに最も適した（民間または公的）エージェントに、新たな購買力を直接提供できることである。
今日、HMという概念は、公共支出や減税プログラムへの資金供給を通じて総需要を支えることを目的とする貨幣創出オペレーションを指す。ブイター（2014）は、形式モデルを用いてHMの有効性を評価し、総需要を押し上げる条件を特定している。その条件のひとつは、新たなマネタリーベースの創出が 不可逆的 であり、それによって経済全体の純資産総額が 恒久的に 増加することである。9」
HMの影響と不可逆性条件の重要性は、個々のエージェントと政府の異時点間予算制約を考えることで理解できる。赤字の一部が貨幣創出によって不可逆的に賄われると、政府の予算制約はそれと同額だけ恒久的に緩和される。これは、個々のエージェントの可処分所得を同額引き上げられることを意味する。不可逆性によってリカードの等価定理の効果が先取りされるため、消費は恒久的に増加する。10重要なのは、私のモデルではHMが期待経路を通じても作用する点である。大規模かつ持続的な金融・財政刺激策は、エージェントの予想所得と資本の限界効率の双方を高める。これにより、流動資産と比べて消費とリスク資産の限界効用が上昇し、それらへの需要が刺激される。
財政政策
財政政策の特徴は、政府が予算の財源として債務や課税しか利用できないことである。現在、予算制約を緩和して税を引き下げる（または公共支出を増やす）には、政府債務を増やす必要がある。その結果、将来のいずれかの時点で、増税や公共支出の削減が必要となる。これが現在の消費決定に影響するかどうか、またどの程度影響するかは、特に、エージェントの関係する時間的視野や合理性を制約する要因、財政の状況と持続可能性、財政当局と金融当局の信頼性など、さまざまな要因に左右される。
名目金利が低いなか、財政調整を将来のいずれかの時点まで先送りすることを目的に、早期に拡張的な予算を編成するのは、経済を停滞から脱却させる有効な戦略に見えるかもしれない。とりわけ、公共インフラへの支出が高い経済的リターンをもたらす場合はそうである（Summers 2014）。しかし問題は、新たな公的債務の発行が均衡金利に影響するかどうか、またどの程度影響するかであり、その答えは最終的に、将来の債務の持続可能性に対する市場の評価に左右される。たとえば、債務の大きい国の場合、財政刺激策の成功は、それが産出の成長を促し、債務の持続可能性を高めると市場が信頼するかどうかにかかっている。そうした肯定的な見方があれば、政府が刺激策の財源を確保するために予算を拡大しても、公的債務の金利は低く抑えられる。しかし、市場の見方が否定的となる可能性もあり、市場の信念次第では複数均衡も生じうる。つまり、長期停滞からの脱却策として財政政策だけに頼ることには、不確実性が内在している。このため、有効性の点では財政政策はHMの投下に次ぐ。前者とは異なり、後者は公的債務も民間債務も生み出さずに需要を押し上げ、安全性の罠を解消できる。11」
参考文献
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ボッソーネ、B.、T. ファジ、R. ウッズ （2014年） 「ヘリコプターマネー：高水準の公的債務とインフレに対処する最善の政策」、VoxEu、10月1日 http://www.voxeu.org/article/helicopter-money-today-s-best-policy-option
ブイター、W. H. （2009年）、 「マイナスの名目金利がもたらす素晴らしい世界、再び」、VoxEu、6月4日 http://www.voxeu.org/article/wonderful-world-negative-nominal-interest-rates
ブイター、W. H. （2013年） 「マイナス金利：あなたの近くの中央銀行にも導入されるのはいつか？」、Financial Times、Willem Buiter’s Maverecon、5月7日
ブイター、W. H. （2014年）、 「ヘリコプターマネーのシンプルな分析：なぜ機能するのか — 常に」、Economics、第8巻、2014-28
ガンバコルタ、L.、B. ホフマン、G. ピアーズマン （2012年） 「ゼロ金利制約における非伝統的金融政策の有効性：国際比較分析」、国際決済銀行、BIS Working Papers No 384、8月
グレンヴィル、S.（2013年）「ヘリコプターマネー」、VoxEu、2月24日
http://www.voxeu.org/article/helicopter-money
ジョイス、M. A. S.、M. R. トン、R. ウッズ （2011年） 「QEの経済的影響：英国からの教訓」、VoxEu、11月1日 http://www.voxeu.org/article/qe-working-evidence-uk
キンボール、M. （2013年） 「電子マネーの最小限の導入」、Confession of a Supply-Side Liberal、5月20日
クリシュナムルティ、A.、A. ヴィッシング＝ヨルゲンセン （2013年） 「LSAPの内側と外側」、カンザスシティ連邦準備銀行のジャクソンホール・シンポジウム向け論文、8月9日
http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013Krishnamurthy.pdf
クルーグマン、P. （1998年） 「また来た！日本の不況と流動性の罠の再来」、Brookings Papers on Economic Activity 2 ランドー、J. P. （2014年）「ユーロ圏のインフレ率はなぜこれほど低いのか？」、VoxEu、2014年12月2日 http://www.voxeu.org/article/why-euro-inflation-so-low
サマーズ、L. H. （2014年）「新たな「長期停滞仮説」についての考察」 、VoxEu、10月30日 http://www.voxeu.org/article/larry-summers-secular-stagnation
ターナー、A. （2013年） 「債務、貨幣、メフィストフェレス：この混乱からどう抜け出すか」、Cass Business School講演、2月6日
ウォレス、N. （1981年） 「公開市場操作におけるモディリアーニ＝ミラー定理」、American Economic Review、第71巻、第3号、6月、267-274
ウェン、Y. （2014年） 「非伝統的金融政策を評価する ─なぜ効果がより大きくないのか？」、Working Paper 2013-028B http://research.stlouisfed.org/wp/2013/2013-028.pdf
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[1] ブイター（2009、2013）およびキンボール（2013）を参照。
[2] QEに関連するウォレス（1981）の中立性の問題は、最近、ブログ界で議論の対象となっている。たとえばリチャード・H・サーリンの「ウォレス中立性の直観」、Economics, Finance, Personal Finance, Politics, and Other Subjects with a Focus on Intuition, Clarity, and Non-Misleading、2014年8月10日を参照。
[3] たとえば、クリシュナムルティとヴィッシング＝ヨルゲンセン（2013）、および「「量的緩和の評価」に引用された研究を参照。、Econbrowser。
[4] Wen（2014）を参照。
[5] Nick Rowe著、 「Fractional reserves, capital, communism, and the optimum quantity of money」、Worthwhile Canadian Initiative、2014年9月8日
[6] 実際、オイラー型の枠組みでは、金利が下限に近づくにつれて現在の消費は急増するが、これは一度限りの効果にすぎず、将来の各期の消費は低い水準へ調整される。
[7] QEを通じたものも含め、金利の引き下げによって可能なのは、せいぜい流動資産の限界効用を、よりリスクの高い資産の限界効用と等しくすることだ。後者への需要を刺激するには、さらなる金利引き下げ（下限を下回る水準への引き下げ）および／または、よりリスクの高い資産そのものの限界効用の上昇が必要となる。
[8] 参考文献についてはBossone et al.（2014）を参照。
[9] これは、「不換」通貨のベースマネーが保有者にとっては資産である一方、発行者にとっては負債ではないことによって可能となる。運用上、HMのドロップは、次のいずれかの方法で実施すれば、不可逆性を実現できる。政府が利付債務を発行し、中央銀行がそれを買い入れて永久に保有し、中央銀行のバランスシート上の既存債務が満期を迎える際には新たな政府債務に借り換える。この場合、政府には債務の利払い費用が生じるが、中央銀行は、債務から受け取る金利と、通貨負債のゼロコストとの差額からまったく同額の利益を得て、その利益を政府に返還する。あるいは、中央銀行が、明示的に無利子で償還されることのない特別な政府証券を購入する。通貨創造と政府財政の基本原理に照らせば、この二つの方法の選択に違いはない（Turner 2013）。
[10] 不可逆性についての補足。不可逆性の条件は、将来のいずれかの時点で中央銀行が保有ポートフォリオの債券を売却し、システムに注入された流動性の一部または全部を引き揚げると決定する可能性とは無関係である。この場合、流動性の保有者は、中央銀行が売却する債券と通貨を交換することになる。しかし、経済全体の金融純資産は変化せず、その構成が変わるだけである（より流動性の高い資産から、より流動性の低い資産へ移る）。HMのドロップを通じて当初経済の金融純資産に加わった分は、新たな公開市場操作によって取り消されることはなく、また取り消すこともできない。この意味においてのみ、不可逆性を理解すべきである。
[11] 私がイタリア人の同僚であるMarco Cattaneo、Luciano Gallino、Enrico Grazzini、Stefano Sylos Labiniと最近共同執筆した、イタリアおよびユーロ圏に向けた経済政策の提案は、ユーロと並行する「財政」通貨手段の発行に基づいており、これはHMのドロップ操作に相当する。この提案は公開アピールとして発表され、イタリア語版と英語版はそれぞれ次のURLで閲覧できる。http://www.syloslabini.info/online/risolviamo-la-crisi-dellitalia-adesso/ およびhttp://www.syloslabini.info/online/wp-content/uploads/2014/11/Appello-Inglese.pdf。
本記事は、 世界銀行の「All About Finance」ブログとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Biagio Bossoneは、「The Group of Lecce」の創設者兼議長であり、Centre d’Études pour le Financement du Développement Localの監視委員会のメンバーです。
画像：2005年6月15日、ブリュッセルの欧州委員会本部前にはためく欧州連合の旗。EU予算をめぐる争いと、提案されている憲法の救済が、25か国からなるブロックが6月16～17日にブリュッセル本部で開く首脳会議の議題の最重要項目となる見込み。UNICS REUTERS/Thierry Roge。
